来源：格隆汇 作者：平安证券医药团队
2018Q4利润增速下滑明显，2019Q1有回暖趋势。剔除不可比公司后，2018年医药上市公司营业收入增速22.9%，扣非净利润增速12.7%。分季度来看，2018Q4收入增速15.9%，扣非净利润增速-24.6%，利润增速大幅下滑一方面受两票制后销售费用结算时差影响，另一方面部分企业计提较大规模资产减值。2019Q1收入增速18.2%，扣非净利润增速0.7%，有所回暖，但增速仍较低，我们认为主要是2018Q1流感疫情导致利润基数较高。短期医药上市公司业绩增速有望持续回暖，但在医保控费趋严背景下，带量采购降价影响将逐步显现，中长期看上市公司整体业绩或持续承压。
医药子行业持续分化，生物制品、医疗服务表现亮眼。从子行业层面看，2018Q4收入增速由高到低分别为生物制品（21%）、医药商业（20%）、医疗器械（17%）、化学制剂（17%）、医疗服务（17%）、化学原料药（10%）和中药（9%），扣非净利润增速由高到低分别为生物制品（30%）、医疗服务（28%）、化学制剂（8%）、医药商业（-14%）、医疗器械（-18%）、中药（-16%）和化学原料药（-49%）。
2019Q1收入增速由高到低分别为生物制品（23%）、医疗服务（23%）、医药商业（20%）、中药（16%）、化学制剂（11%）、医疗器械（9%）和化学原料药（2%），扣非净利润增速由高到低分别为医疗服务（24%）、生物制品（23%）、医疗器械（19%）、医药商业（11%）、中药（10%）、化学制剂（1%）和化学原料药（-43%）。化学原料药增速下滑主要受大宗原料药上年同期高基数影响。生物制品、医疗服务、医药商业等板块整体表现较好。
1.中药板块增速承压，受辅助用药限制明显。2018Q4收入增速9%，扣非净利润增速-16%，一方面受辅助用药影响中药注射剂大品种增速大幅下滑，另一方面部分中药企业计提资产减值。2019Q1增速有所回升，但预计可持续性不强。
2.化学制剂降价压力大，创新药转型是方向。化学制剂板块收入和扣非净利润增速持续下滑，2019Q1分别为11%和1%。我国化学制剂行业以仿制药为主，在带量采购背景下降价压力大，将持续承压，未来向创新药企业转型是大势所趋。
3.生物制品延续高增长，单抗等大分子药物快速放量。生物制品包括生物大分子药物、血制品、疫苗等，其中生物药受国家鼓励创新和纳入医保影响，持续高速放量。生物制品板块增速始终维持在20%以上，利润增速和收入增速趋于一致。
4.医疗器械低位运行，主要受药企及医疗机构大型设备投资减速影响。2018Q4收入增速17%，净利润增速-18%，尚荣医疗、楚天科技等下滑明显，统计范围不包括IVD。2018Q4利润增速小于收入增速主要受集中计提资产减值影响。2019Q1利润增速有所回升，但收入增速持续下降。
5.医药商业逐步回暖，龙头占比高。医药商业2017Q4-2018Q2受两票制影响，收入和利润增速均受到一定影响，2018Q3开始收入增速逐步回升，2018Q3-Q4增速回到20%左右。医药商业板块龙头占比高，2018Q4利润增速低于收入增速主要是由于中国医药、上海医药在当季利润增速下滑，对整个行业影响较大。
6.医疗服务维持稳定，多龙头驱动增长。2018Q4收入增速和利润增速分别为17%和28%，收入增速较之前略有回落。2019Q1收入增速和利润增速分别为23%和24%，整体保持稳定。医疗服务板块主要由爱尔眼科、通策医疗、迪安诊断、泰格医药等龙头个股拉动，预计未来仍会保持较快增长。
7.化学原料药承压，以大宗原料药为主。化学原料药板块以大宗原料药为主，2017Q4部分品种进入新一轮涨价周期，导致2017Q4和2018Q1基数较高。新和成、亿帆医药、金达威等大宗原料药企业利润占比高，随着产品价格的周期性回落，2018Q4和2019Q1增速持续下滑，带动化学原料药整体扣非净利润增速下降为-49%和-43%。
投资策略：医药行业上市公司业绩整体保持良好增长态势。短期看业绩仍是影响股价的核心因素，建议综合考虑业绩弹性、估值性价比等因素，同时仍然保持对政策扰动的高度警惕。长期看，研发创新、消费升级仍是行业发展的主旋律，我们继续推荐影像、口腔和创新药三大主线： 1）影像诊断产业链，包括影像设备、示踪药物、影像服务产业，建议关注东诚药业、万东医疗、司太立；2）口腔医疗及相关耗材受益于消费升级，建议关注正海生物、通策医疗；3）创新药储备丰富，或子公司具备分拆科创板条件的上市公司值得关注，如科伦药业、海辰药业、复星医药、北陆药业、丽珠集团等。
风险提示
1、政策风险：降价控费等政策对行业负面影响较大；
2、研发风险：医药研发投入大、难度高，存在研发失败或进度慢的可能；
3、环保相关风险：医药制造企业，尤其是原料药生产企业普遍污染性大，环保要求高，若出现相关问题，则对自身有较大影响。
一、2018Q4上市公司利润大幅下滑，2019Q1有所回暖
2018Q4利润增速下滑明显，2019Q1有回暖趋势。剔除业绩大幅下降的不可比公司后，2018年医药上市公司营业收入增速22.9%，扣非净利润增速12.7%。分季度来看，2018Q4收入增速15.9%，扣非净利润增速-24.6%，利润增速大幅下滑一方面受两票制后销售费用结算时差影响，另一方面部分企业计提较大规模资产减值。2019Q1收入增速18.2%，扣非净利润增速0.7%，有所回暖，但仍呈现负增长，我们认为主要是2018Q1流感疫情导致利润基数较高。短期医药上市公司业绩增速有望持续回暖，但在医保控费趋严背景下，带量采购降价影响将逐步显现，中长期看上市公司整体业绩或持续承压。
医药制造业增速持续承压。2018年医药制造业主营业务收入增速12.6%，利润总额增速9.5%，较2017年分别下降5.2个pp和3个pp。2019Q1延续了下滑趋势，收入增速和利润增速分别为9.4%和7.6%。
二、医药子行业持续分化，生物制品、医疗服务表现亮眼
从子行业层面看，2018Q4收入增速由高到低分别为生物制品（21%）、医药商业（20%）、医疗器械（17%）、化学制剂（17%）、医疗服务（17%）、化学原料药（10%）和中药（9%），扣非净利润增速由高到低分别为生物制品（30%）、医疗服务（28%）、化学制剂（8%）、医药商业（-14%）、医疗器械（-18%）、中药（-16%）和化学原料药（-49%）。
2019Q1收入增速由高到低分别为生物制品（23%）、医疗服务（23%）、医药商业（20%）、中药（16%）、化学制剂（11%）、医疗器械（9%）和化学原料药（2%），扣非净利润增速由高到低分别为医疗服务（24%）、生物制品（23%）、医疗器械（19%）、医药商业（11%）、中药（10%）、化学制剂（1%）和化学原料药（-43%）。化学原料药增速下滑主要受大宗原料药上年同期高基数影响。生物制品、医药商业、医疗服务、医疗器械整体表现较好。
中药板块增速承压，受辅助用药限制明显。中药板块剔除益佰制药、康美药业、太极集团等利润波动较大的不可比公司。受辅助用药限制影响，中药板块增速持续承压。2018Q4收入增速9%，扣非净利润增速-16%，一方面受中药注射剂大品种增速下滑影响，另一方面部分中药企业计提资产减值。2019Q1增速有所回升，但可持续性不强。
化学制剂降价压力大，创新药转型是方向。化学制剂在经历了2018Q1-Q3的阶段性复苏后，2018Q4降幅明显，2019Q1趋势延续，同样受2018Q1高基数影响。我国化学制剂行业以仿制药为主，未来在带量采购背景下降价压力大，将持续承压。对制剂企业来说，向创新药企业转型大势所趋。
生物制品延续高增长，单抗等大分子药物快速放量。生物制品包括生物大分子药物、血制品、疫苗等，其中生物药受国家鼓励创新和纳入医保影响，持续高速放量。生物制品板块增速始终维持在20%以上，利润增速和收入增速趋于一致。
医疗器械低位运行，主要受药企及医疗机构大型设备投资减速影响。2018Q4收入增速17%，净利润增速-18%，尚荣医疗、楚天科技等下滑明显，统计范围不包括IVD。2018Q4利润增速小于收入增速主要受集中计提资产减值影响。2019Q1利润增速有所回升，但收入增速持续下降。
医药商业逐步回暖，龙头占比高。医药商业2017Q4-2018Q2受两票制影响，收入和利润增速均受到一定影响，2018Q3开始收入增速逐步回升，2018Q3-Q4增速回到20%左右。医药商业板块龙头占比高，2018Q4利润增速低于收入增速主要是由于中国医药、上海医药在当季利润增速下滑，对整个行业影响较大。
医疗服务维持稳定，多龙头驱动增长。2018Q4收入增速和利润增速分别为17%和28%，收入增速较之前略有回落。2019Q1收入增速和利润增速分别为23%和24%，整体保持稳定。医疗服务板块主要由爱尔眼科、通策医疗、迪安诊断、泰格医药等龙头个股拉动，预计未来仍会保持较快增长。
化学原料药承压，以大宗原料药为主。化学原料药板块以大宗原料药为主，2017Q4部分品种进入新一轮涨价周期，导致2017Q4和2018Q1基数较高。新和成、亿帆医药、金达威等大宗原料药企业利润占比高，随着产品价格的周期性回落，2018Q4和2019Q1增速持续下滑，带动化学原料药整体扣非净利润增速下降为-49%和-43%。
