政治局会议后，下半年哪些积极财政政策值得期待？

  一、财政“两碰头”助力一季度经济提前企稳

       2018年财政后倾+2019年财政前倾，这一难得的财政“两碰头”是支撑2019年一季度经济提前企稳的关键。 

       地方政府新增债务“两碰头”，过去一年地方政府新增债务超过4万亿。2018 年下半年新增债券发行额占全年核定新增额度的84.5%，2019年上半年发行额占全年新增额度的70.7%，意味着在过去一年时间内，实际地方政府新增了政府债务超过4万亿，远远超过今年全年3.08万亿的额度。        为了避免年底突击花钱的现象，近年来财政支出节奏逐年提速；但2018年受隐性债务约束和地方政府债券发行后倾的影响，财政支出节奏在四季度以前明显慢于2017年；2019年配合地方政府债券额度的提前下达，2019年一般公共预算出现持续赤字的月份提前至3月（2016-2018 年为6月，2015年为9月，2014年为12月）。

       综合一般公共预算和政府性基金两本预算来看，一季度广义财政支出同比增长 23%，占名义 GDP 比重达到36.3%，双双创下新高。

二、 收支平衡压力则留给了下半年

      超预期减税降费部分破坏了一般公共预算特殊的“自平衡机制”。在经济下行期，税收收入增速跟随名义GDP回落，地方政府倾向于加大非税收入征管力度，通过“税”和“费”的跷跷板以实现财政收入的平滑，因此税收和非税收入总是呈现“剪刀差”走势。今年2万亿减税又降费在一定程度上制约了这一地方政府财政“自平衡机制”的作用空间，财政部在新闻发布会上提到，“涉及降费政策的有关收入继续下降”，上半年教育费附加等专项收入、行政事业性收费收入同比分别下降2.2%和0.5%[1]。

        今年一般公共预算出现短收的风险较高。上半年一般公共预算收入同比仅增长 3.4%，假设实现年初19.25万亿的预算目标（对应增速 5%），则对应下半年财政收入要实现7.1%的增长，而去年同期财政收入增速仅为1%。对标历史,大多数年份下半年财政收入增速均明显低于全年增速。或意味着今年一般公共预算大概率无法完成年初预算目标（2000年至今仅2015年未完成年初预算目标）。

       上半年预算完成进度对全年财政收入完成情况具有指示意义。对分地区2018年预算完成情况进行分析发现，1-5月地方一般公共预算收入完成年初预算目标低于45%的省份，全年出现短收的概率较高（这里不考虑年中下调预算收入目标的情况，仅与年初预算数进行比较）。

       根据“45%规则”判断，今年共有新疆、吉林等16个省份出现短收的概率较高（黑龙江省前5月财政数据尚未公布，从前4月收入数据来看，黑龙江省前5月财政收入完成年初预算低于45%的可能性较大），去年为15个省份。海南、青海、吉林、甘肃、北京、贵州、辽宁、四川等省份完成进度较2018年明显放缓。

       地方政府开始下调收入增速目标，预计仅仅只是开端。重庆市6月份在预算调整方案中指出，“预计全市地方级税收将减收115亿元左右”，并将全年税收收入增速目标从年初的7%下调至4%，将一般公共预算收入目标从3%降至0%。在经济下行、减税降费超预期的背景下，预计下半年下调收入增速目标的地区会增加。

三、静待政策加码：政策工具箱充足，实际发力空间有限？

（一）地方政府债务限额空间可用吗？       地方政府债限额内空间有多少？2.6万亿，其中专项债务1.23万亿。财政部数据显示，截至2018年底，全国地方政府债务限额内空间尚余2.6万亿。其中，地方政府专项债务限额8.6万亿，余额7.4万亿，尚有1.23万亿额度未使用完；一般债务限额12.4万亿，余额11万亿，限额内空间剩余1.39万亿。

        限额内空间是否可用？专项债可以，一般债无明文规定。根据财政部2017年《关于试点发展项目收益与融资自求平衡的地方政府专项债券品种的通知》和2018年《财政部关于做好2018年地方政府债务管理工作的通知》，均允许地方政府利用上年末专项债务未使用的限额，而对于一般债务限额内空间的使用则无明文规定。

       限额内空间地区分布特征？地区分布极不均衡，高度集中在北京、上海、江苏、浙江。根据财政部公布的2017年地区债务限额和余额分地区情况来看（2018年分地区情况债务余额尚未公布），债务限额内空间地区分布极不均衡，北京和上海未使用限额占全国比重达到42%，现实约束导致限额内实际可用空间大打折扣。 

       是否有地区使用过限额内债务空间？2018年天津、山西共使用15亿限额内空间。根据对2018年地方预算和决算的梳理，仅有天津市和山西省成功使用了地方政府债务限额内空间共15亿元。根据海南省2018年决算公布的数据显示，2018年其试图利用其专项债务全部限额空间65.4亿元，但因债务管控的收紧，财政部不同意使用。可以看出，在实际使用过程中，一方面地方政府主动使用情况并不多见，额度也较低；另一方面，财政部出于债务风险的考虑并非完全没有限制，海南省2018年使用计划未获通过可能与其方案过于激进有关，其计划使用的专项债限额空间占其全部专项债限额内空间的100%，占全部债务限额内空间的56.87%。

（二）年中赤字率会调整吗？

       年初全国人大批准全年预算赤字2.76万亿，对应赤字率为2.8%。考虑6位小数点四舍五入的情况，2.76万亿赤字规模和2.8%的赤字率对应2019年名义GDP规模为96.842139-100.363636万亿。

      若将赤字率从年初预算的2.8%提高至3.0%，则对应赤字规模增加968.43-3010.9亿元，也即将赤字率提升至3.0%至多能够增加赤字规模3010.9亿元左右。       

       从实际效果来看，坚持3%为底线的提高赤字率能够增加的赤字规模有限；从政策意义来看，提高赤字率释放的政策信号过强。因此，预计提高赤字率在财政逆周期政策篮子中排在相对靠后的位置。  

（三）新增专项债规模有望扩大？

       专项债不纳入赤字率，因此提高新增专项债额度不必提高赤字率，其信号意义略弱于赤字率变动。上半年发行节奏偏快，下半年仅余7632亿元新增专项债待发行，按照财政部在9月底前发行完的要求[2]，月均发行额在2544亿元左右。

        根据过往历次中央预算调整的梳理，除2008年灾后重建（6月26日）和2016年营改增（11月7日）外，其余3次预算调整均在8月份，建议关注年中预算调整时点。

（四）预算稳定调节基金还有多少“余粮”？       在预算执行过程中，地方政府可以通过预算调整方案从预算稳定调节基金中调入用以安排财政支出。梳理发现，2018年上海、湖北等9个省级地方政府仅通过预算调整方案调入一般公共预算使用的资金达到628亿，成为地方政府调剂余缺、积极财政安排的重要措施。

      中央预算稳定调节基金余额不足1000亿。财政部公布的2019年预算方案显示，2018年末中央预算稳定调节基金余额为3764亿元，在年初预算安排调入使用2800亿元，当前余额仅剩964亿元。        部分地方政府预算稳定调节基金接近见底。由于仅有部分省份公布了本级预算稳定调节基金的余额，从已公布的北京、湖南、广西和四川来看，北京和广西省/自治区本级预算稳定调节基金余额已经接近耗尽，四川和湖南当前余额也仅有几十亿。 

（五）存量隐性债务置换扩围？

      新增隐性政府债务严格控制，存量隐性债务局部置换的探索可能扩围。2018年底国开行牵头、工农中建交邮储等参与的银团贷款向山西交控集团提供了2607亿元左右的银团贷款，将短期和中长期债务统一延长至2020-2025年；今年国开行向镇江、湘潭等地方提供低息长期贷款用于债务化解，二者或为存量隐性债务风险的缓释提供了可行思路。

       哪些地区存量隐性债务置换的诉求较强？由于隐性债务的不可得，使用发债城投企业（wind口径）有息负债与GDP的比值衡量负债率的相对水平；使用发债城投企业（wind 口径）流动负债与地方公共财政收入的比值衡量2019年偿债压力的相对大小。       镇江、昆明、南京、济南、贵阳、常州等地区发债城投企业2019年到期的流动负债占地方财政收入比重较高，短期债务偿还压力较大，通过与国开行和商业银行等金融机构达成存量债务置换的诉求相对更高。

[1] 《财政部详解非税收入缘何较快增长：主动盘活资金 并未提高收费》 http://www.mof.gov.cn/zhengwuxinxi/caijingshidian/xinhuanet/201907/t20190717_3301754.html

[2] 中共中央办公厅 国务院办公厅印发《关于做好地方政府专项债券发行及项目配套融资工作的通知》