本文来自微信公众号：张忆东策略世界，作者：张博/张忠业
研究目的。2021年3月，专属商业养老保险试点在北京及浙江落地，第三支柱养老保险亦是两会关切的热点问题。本篇报告对商业养老产业链前景及险企布局进行分析，探究上市险企业绩增长点。
第三支柱功能缺位，政策鼓励，税延及专属商业养老保险试点依次落地：
——中国养老金第三支柱功能缺位。第一支柱包括城镇职工、城乡居民基本养老保险，社保基金是资金补充来源；第二支柱包括企业年金和职业年金；第三支柱是个人商业养老金。截至2019年底，养老金结存金额8.89万亿元，一、二、三支柱各占70.7%、29.2%、0.0%，合计仅占GDP的9.0%。
——政策鼓励第三支柱，专属养老保险试点落地。1）2018年5月税延养老保险试点，标志我国第三支柱落地。试点以税收优惠刺激投保，采取EET模式，优惠力度不足、手续繁琐导致效果不及预期（试点首年的保费不足2亿元）。2）2020Q4以来，政府部门及行业协会关切第三支柱长期规划、制度设计、产品形态及试点。2021年2月26日，人社部提出加强建立账户制、个人自愿参加、国家财政税收支持、资金市场化投资运营的个人养老金制度；3月5日，两会提出规范发展第三支柱。3）2021年3月专属商业养老保险在北京、浙江试点。新业态经济及灵活用工模式产生养老保障缺口。推测专属商业养老保险是政府以税收等优惠措施鼓励企业为灵活从业人员购买商业养老保险，成本预期低于正式雇佣关系下的城镇职工基本养老保险+企业年金缴费支出，非强制属性，成效待观察，但拓展了第三支柱目标群体。
人口老龄化+三支柱现状+险企动机+产品竞争力，我国商业养老保险产业空间广：
——人口加速老龄化，养老金需求旺盛。2019年底，中国65岁及以上人口占12.6 %，老年抚养比17.8%；联合国预测2035年左右分别突破20%、30%。
——第一、第二支柱不足，需要第三支柱补位。第一支柱带来财政负担，且城乡基本养老保险待遇低（2019年平均169.1元/人/月）；企业年金覆盖率低（2020Q3末仅5.94%）且难提升，系因80%以上城镇就业人口在中小企业且企业税负较重；职业年金仅适用机关事业单位人员，惠及人口上限<4,000万。参照海外经验，国情差异致使各国养老金体系有异，美国、智利等第三支柱较为发达，亦起到良好保障效果。
——盈利动机驱动险企发力“养老年金+养老社区+养老服务”商业养老产业链。1）养老年金利好承保规模及效率。2）产业链进行价值深挖。一是养老不动产分散投资风险、拉长久期、收益率超长期国债2%以上（日本经验）；二是围绕客户全生命周期形成闭环，利于提高客均养老消费额。3）可触达多层次客群。养老年金（大众+中产+高净值客户）、养老社区、高端医疗及照护（中产+高净值），2019年底中国净资产百万美元以上成年人达579万，全球第二。
——商业养老保险的发展阻力下降、产品竞争力增强。此前的制约因素（收入水平、房地产替代、机会成本、账户制缺失）减弱：1）2020年人均GDP达72,447元；2）房住不炒，房价预期较稳，住房对养老险的替代减弱；3）商业养老保险的长久期、保底收益属性在去刚兑、利率下行大背景下具备比较优势；险企权益投资比例提升利好年金实际回报率，养老金资产配置无惧利率下行。发达市场养老金增加权益资产、海外资产、固定资产投资，投资收益率明显跑赢长期国债，2019年荷兰、美国各为13.7%、10.1%；4）人社部提出将建设第三支柱账户制，届时不同类型商业养老产品（保险、信托、基金等）的选择、转换、待遇领取便利程度提高。
看好上市险企养老产业链布局。1）商业养老年金以万能账户增值、对接养老社区、保单高比例贷款、分红等方式吸引客户；平安“安之心”养老年金9个月保费破百亿元。2）长期护理保险试点目前覆盖49城，人保长护险2020年保障4,200万人。3）泰康、太保、平安等力推养老社区。泰康布局时间最早。太保规划13-14个城市，已落地8个项目，目前规模居内资上市险企第一；包括度假型乐养社区、城郊型颐养社区、城市型康养社区，满足不同年龄及身体状态长者多元需求；并与康养机构法国欧葆庭、重点医护院校合作，强化运营经验及人才储备。平安2012年在浙江落地建设中国首个全龄化、全配套、一站式“养生养老综合服务社区”，八大养老服务模块并举。
投资建议。内资上市险企在商业养老产业布局中具备先发优势。看好养老产业布局突出的中国太保，亦建议关注通过养老产业提振长期空间的中国平安、中国人寿、新华保险、中国太平。
风险提示：1）、宏观经济环境变动导致的资本市场波动；2）、保费收入增长不达预期；3）、政策落地效果不及预期；4）、保险公司的经营风险。
报告正文
养老保险是应对人口老龄化的关键举措，养老保险金是全球资本市场的重要机构投资者。从政策角度看，2021年2月26日，人社部提出加强建立账户制、个人自愿参加、国家财政税收持、资金市场化投资运营的个人养老金制度；3月1日，专属商业养老保险开始在北京及浙江试点；2021年两会期间，第三支柱成为热点议题。从险企角度看，盈利动机驱动其加速商业养老产业链布局，2021年2月太保家园养老社区的第8个项目在武汉落地，成为当前落地项目最多的内资上市险企。本报告对商业养老产业前景及险企布局进行分析，探究上市险企业绩增长点。
1.1 中国养老金三支柱体系概况
人口老龄化驱动全球主要国家建立三支柱养老金体系。截至2019年底，世界人口中65岁以上人口占比9.10%，较1960年底的4.97%提升了4.13pcts。1960-2019年，高收入国家的老龄人口占比提升9.69pcts至18.26%。各国以延迟退休、养老金等方式应对人口老龄化。世界银行1994年出版的《防止老龄危机——保护老年人及促进增长的政策》首次提出涵盖公共养老金计划（第一支柱）、职业养老保险计划（第二支柱）和个人储蓄计划（第三支柱）的三支柱概念。2005年世行提出提供最低水平保障的非缴费型零支柱、家庭成员之间或代际之间非正规保障形式的第四支柱，将三支柱扩展为五支柱。从养老基金的运行现状来看，当前各国主要采用三支柱模式，政府、雇主、个人共同负担养老压力。
我国三支柱养老体系已建立。第一支柱为基本养老保险，是国家强制实施的保障离退休人员基本生活需要的一种社会保险制度；包括职工基本养老保险、城乡居民基本养老保险。全国社会保障基金作为第一支柱的资金补充。第二支柱为补充养老保险，是企业或机关事业单位在基本养老保险之外专门为职工建立的附加保险；包括企业年金和职业年金。第三支柱为个人商业养老金，以个人名义自愿参与的养老金。形式可为保险、基金、信托、理财等，目前缺乏统一的统计口径，截至2020年底只有税延商业养老金被纳入统计口径。2018年5月税延养老保险试点标志我国第三支柱养老正式开启；2021年3月专属商业养老保险试点是我国第三支柱商业养老保险的又一实践探索；二者分别以税收优惠和灵活投保的方式刺激商业养老需求。
保障程度低，第一支柱独大。从三支柱整体规模及结构数据来看，截至2019年底，中国养老金结存金额8.89万亿元，仅占GDP的9.0%；占比远低于发达市场水平。截至同期，中国一、二、三支柱养老金占比各约70.7%、29.2%、0.0%；第一支柱独大，第二支柱占比偏低，第三支柱几乎缺位。截至2019年底，美国养老金结存金额35.37万亿美元，占GDP的165.0%；按2019年12月31日汇率折算为246.3万亿元人民币，是中国养老金规模的27.7倍；美国第一、二、三支柱占比各为8.2%、54.1%、37.7%。对标美国，中国养老金资产存量低、占GDP比率低，与已步入老龄化社会多年的发达国家差距显著，第二、三支柱，尤其是第三支柱存在明显短板。
1.2 关注近期政策风向，专属养老保险试点落地
2020年四季度以来，政府部门多次提出加快建设养老金第三支柱，持续向市场释放鼓励第三支柱发展的政策信号；从实践来看，继2018年5月税延商业养老保险试点落地后，2021年3月专属商业养老保险试点落地，第三支柱实践深化。
——鼓励第三支柱发展的政策信号近期密集释放
从此前政策来看，2007年，原保监会发布《保险公司养老保险业务管理办法》，并从2008年1月1日开始实施，系我国保险业第一部专门规范养老保险业务的部门规章，从经营主体、产品管理、经营管理等方面规范养老年金的经营行为。2018年，财政部、税务局、人社部、银保监会、证监会联合发布《关于开展个人税收递延型商业养老保险试点的通知》，宣布从2018年5月开始启动税延养老保险试点，标志着我国第三支柱养老金建设正式开启。
从近期政策来看，2020年四季度以来，政府部门及行业协会多次提出加速建设第三支柱，涵盖长期规划、制度设计、产品形态及试点等多方面内容。
1）第三支柱的发展规划方面，2020年11月20日，中保协发布《中国养老金第三支柱研究报告》，提出截至2030年将第三支柱养老金发展到10万亿元资产的规模。改革第一阶段（2021-2024年）聚焦账户体系建设、养老金企业专项政策，第二阶段（2025-2027年）以税收制度为杠杆撬动规模，第三阶段（2028-2030年）使养老金成为民众标配和默认习惯。2021年3月12日，《中华人民共和国国民经济和社会发展第十四个五年规划和2035年远景目标纲要》发布，提出发展多层次、多支柱养老保险体系，规范发展第三支柱商业养老保险。
2）第三支柱制度设计方面，2021年2月26日，国务院新闻发布会上，人社部提出建立账户制、国家财政税收持、资金市场化投资运营的个人养老金制度。2021年3月5日，第十三届全国人民代表大会第四次会议上，2021年政府工作报告提出“推进养老保险全国统筹，规范发展第三支柱养老保险”。两会代表从提高养老金税收优惠力度、加速账户制建设、拓宽养老金投资范围等方面建言献策。
3）产品形态及试点方面，2020年10月21日，银保监会在2020年金融街论坛年会上提出发展养老储蓄存款、养老理财和基金、专属养老保险等形态的专业养老产品；2020年12月16日，银保监会开展国务院政策例行吹风会，就人身保险扩面提质稳健发展的措施的相关情况进行解答，提出即将推出养老金积累和领取服务更加灵活的专属商业养老保险试点。此前，国务院总理**曾于12月9日主持召开国务院常务会议，部署促进人身保险扩面提质稳健发展的措施，包括将（普通）商业养老保险纳入养老保障第三支柱加快建设；2021年2月，《关于开展专属商业养老保险试点的通知（征求意见稿）》在业内征求意见，拟从3月1日起在北京、浙江开展专属商业养老保险试点。
——税延养老保险：从税收优惠入手，试点效果低于预期
税延商业养老保险自2018年5月1日开始试点。个人税延型商业养老保险是将保费进行税前支列，在领取养老金时再缴纳个税，通过税收优惠鼓励投保。2018年4月，《关于开展个人税收递延型商业养老保险试点的通知》发布，规定2018年5月1日起在上海市、福建省（含厦门市）和苏州工业园区试点，税延养老保险正式步入实践阶段。此后至2018年7月，《个人税收递延型商业养老保险产品开发指引》等相关文件陆续发布，具体事宜相继明确。
税延商业养老保险产品包括三类四款产品形态，根据积累期收益类型分为A类收益确定型、B类收益保底型、C类收益浮动型。其中，B类产品根据领取方式分为每月结算收益的产品（B1款）和每季度结算收益的产品（B2款）。投保人在提取养老金前可通过中保信平台在不同险企、不同种类产品之间进行账户价值转移。险企为A、B类产品设立普通账户，为C类产品设立独立账户，实行分账户资产配置和资产负债管理。投资范围及比例适用于现行保险资金运用监管政策。从实际销售情况来看， A、B、C的销售额各约占40%、50%、10%，投保人的风险规避偏好显著。上市险企中，国寿、平安、太保、太平、新华第一批获准经营，人保为第二批。截至2019年上半年末，国寿、太保、平安、泰康四家险企试点保费收入市场份额合计84%，龙头集聚效应显著。
税延养老金试点效果欠佳。截至2019年上半年末，三地税延商业养老险累计保费收入1.55亿元，保单4.45万件，低于预期。其中上海保费1.20亿元，保单2.92万件，占比78%及66%；远超福建和苏州工业园区。截至同期，三地件均保费收入为：上海4,118元，苏州工业园区4,006元，福建省2,201元；与居民可支配收入正相关：2018年三地城镇居民人均可支配收入各为68,034元、71,191元、42,121元。截至2019年底，税延养老险的累计保费收入2.45亿元；截至2020年4月底，税延养老险的累计保费收入约为3亿元。
税延养老试点覆盖人群少、优惠力度低、操作流程繁琐是试点效果低于市场预期的主要原因。
1）中国间接税为主的税制使税延养老金实际惠及人口占比不足5%。间接税主导的税制下，增值税、消费税占比高，居民通过消费间接承担了刚性税负；个税覆盖率和占比偏低，税延优惠覆盖人群比例低且优惠空间小。2019年国内及进口环节的增值税、消费税合计占比57.4%；企业所得税占比23.6%；个人所得税仅占6.6%，远低于美国（合并联邦税、州和地方政府税）同期52.4%的比例。此外，自2018年10月1日起，我国个税起征点从3,500元/月上调至5,000元/月导致个税纳税人数降至约6,400万，仅占总人口的4.6%，进一步缩减了税优政策人口覆盖规模。
2）领取阶段税率较高，节税上限低，实际税优力度小。试点采取EET税优模式，缴费环节按一定标准税前支列保费，投资环节免征个税，领取环节按实际税率7.5%征收个税。2019年上海地区社保和公积金共计扣除工资收入17.5%。以上海市30周岁男性投保人为例，若其月均收入10,000元，每月可税前扣除保费600元，少缴个税35.5元/月，不考虑货币的时间价值，30年累计12,780元，占收入之比为0.036‰；若其月均收入16,667元及以上，每月可税前扣除保费1,000元，少缴个税100元/月，30年累计36,000元，占收入之比在0.060‰以下。
3）税延优惠与实际需求背离、操作流程复杂降低体验感。产品实际适用对象为中高收入者，但实际税收优惠力度小，吸引力低；中低收入者工资收入未达到个税起征点，无法参与。每月优惠限额为月收入6%与1000元孰低者，需逐月计算；多采用单位代扣代缴的个税申报方式，而抵扣操作不够简便，增加人力部门工作量。
——专属商业养老保险：满足灵活就业群体养老需求，扩充第三支柱目标客群
据北京商报报道，2021年3月1日，契合灵活就业劳动者特点的专属商业养老保险试点在浙江及北京落地。从试点落地过程来看，2020年10月，银保监会在2020年金融街论坛年会上提及以专属养老保险等形态满足养老需求；2020年12月，银保监会在国务院政策例行吹风会上提出即将推出养老金积累和领取服务更加灵活的专属商业养老保险试点；2021年2月，《关于开展专属商业养老保险试点的通知（征求意见稿）》在业内征求意见（目前征求意见稿未对外公开，试点信息采用北京商报的报道），从3月1日起在北京、浙江开展专属商业养老保险试点，国寿、太保、新华、人保、太平、泰康在试点公司之列。
从背景来看，新业态经济及灵活用工模式产生养老保障缺口。据国家统计局数据，2019年我国“三新”（新产业、新业态、新商业模式）经济增加值达到1.62万亿元，占GDP的16.3%。快递员、外卖骑手、网约车司机、短视频主播等新业态从业人员数量走高。按中国邮政统计口径，截至2018年底我国快递员数量已突破300万人；据《2019年及2020年疫情期间美团骑手就业报告》，截至2019年底的美团骑手总数达到398.7万人，根据美团市占率推算全行业骑手人数高于600万；据中国人民大学《抖音平台促进就业研究报告》，2019年8月至2020年8月，抖音平台有效主播（收入大于0元）人数达2,097万。与之匹配的灵活用工制度亦获得发展，于企业而言可减少支出，于从业者而言可获得更加灵活的工作方式。但由于灵活就业劳动者一般未与公司签订正式的劳动合同、形成正式雇佣关系，因此未参加城镇职工基本养老保险或者企业年金，该群体产生养老保障缺口。
此次的专属商业养老保险的缴费及待遇领取灵活，更加符合灵活就业劳动者实际情况。据北京商报报道，专属商业养老保险产品的领取年龄须在60周岁以上，领取期在10年以上，主要特点在于：1）一是允许企业依法合规为各类灵活就业人员投保，缴纳扣除初始费用后计入个人账户，权益归个人所有。我们据此推测，专属商业养老保险是政府以税收等优惠措施鼓励企业为灵活从业人员购买商业养老保险，预计企业实际负担的成本要低于正式雇佣关系下的城镇职工基本养老保险及企业年金的缴费支出。据此，外卖骑手、网约车司机等新业态从业人员或零工劳动者可获得专属养老保障。2）二是收益累积模式灵活。专属商业养老保险产品的积累期在5年以上（投保年龄60周岁以上除外），采取“保证+浮动”收益累积模式，且累积期内资金可在高、中、低三档收益率假设下的投资组合间转换。
专属商业养老保险试点效果有待观察，但拓展了第三支柱的目标群体，利好商业养老保险意识普及。专属商业养老保险产品弥补了新业态从业人员养老保障的不足，灵活的收益累积模式提升产品吸引力。站在企业的角度看，在劳动人口下降的背景下，企业为增加灵活用工岗位的吸引力，具备参与专属养老保险的动机；但由于专属商业养老保险的非强制属性，相关税收优惠细则目前监管部门未对外公开，企业的具体参与情况有待观察。建议关注专属养老保险试点的后续进展。
基于以下因素考虑，我们认为中国商业养老保险产业链空间广阔：1）未来20年人口加速老龄化，老年抚养比攀升，养老金需求旺盛；2）我国第一支柱养老金待遇不足，第二支柱实际惠及人口有限，需要第三支柱予以补充；3）第三支柱中的税延商业养老保险、专属商业养老保险试点依次落地，积攒商业养老保险发展经验；4）商业养老保险需要配套产业链，“养老保险+养老社区+养老服务”产业链整合了险企资源，并对险企的承保端和投资端产生双重利好。5）账户制缺失、房地产替代效应、机会成本较高是此前商业养老保险的发展阻力，随着账户制度的建立、房价的稳定、长端利率的下降、权益资产配置比例的放宽、保险意识的提升，商业养老保险的发展阻力下降、产品竞争力提升。
2.1 人口加速老龄化，养老金需求旺盛
人均寿命延长、生育率下降，我国人口加速老龄化，老年人口抚养比攀升。1982、1990、2000、2005、2010、2015年六次人口普查显示中国人口预期寿命依次为67.80、68.55、71.40、72.75、74.83、76.34岁而递增；人口自然增长率除2016年开放二胎政策有所回升外，逐年下降至2019年3.34‰的历史低点；导致老龄（65岁及以上）人口占比逐步提升。2000年中国老龄人口占比突破7%而步入老龄化社会，此后老龄人口数量以3.7%的年复合增速增至2019年的1.76亿人，占比12.6%；且老龄化速率上升，占比提升1pct耗费的时间由2008年之前的8年左右降至2008年后的3年左右。老年人口抚养比从2005年起加速攀升至2019年的17.8%。
联合国预测数据显示，在悲观、中性、乐观假设下，中国老年人口占比都将在2035年左右突破20%，届时老年人口抚养比都将突破30%，未来20年是中国人口加速老龄化时期。已步入人口老龄化社会多年的发达国家经验表明，建立健全的养老金体系是应对养老负担的有效之举。
2.2 第一、第二支柱不足，需要第三支柱补位
从国内的实际情况来看，第一支柱为主的保障结构加大财政负担且待遇水平不足，第二支柱实际可惠及人口有限，第一、第二支柱不足，需要第三支柱补位。从海外经验来看，全球各国的国情差异致使养老金体系有所不同，荷兰、丹麦等国的养老金指数领先，但建立在较少人口基数、发达经济基础之上，美国三支柱体系较为均衡，亦起到良好保障效果。
——国内实际：第一支柱替代率有限，第二支柱覆盖率不足，带来第三支柱机遇
第一支柱：我国第一支柱以职工基本养老保险、城乡居民基本养老保险为主体，以全国社会保障基金为补充资金。整体来看，第一支柱实现广覆盖，但城乡居民基本养老保险待遇水平低，并产生财政负担，不宜被过度依赖。截至2020年底的基本养老保险参保人数达到99,882万，占适龄（16周岁及以上）人口的86.8%，截至2020Q3末的基金结存为62,873亿元。第一支柱的不足主要体现在两方面，一是城乡居民基本养老保险待遇水平有限。2019年1.23亿人享受职工基本养老保险待遇，人均3,332.5元/月，可满足基本生活需求；同期全国有1.60万亿人享受城乡居民基本养老保险待遇，人均161.9元/月，替代率低。二是第一支柱带来财政负担。直接表现为城乡居民基本养老保险的重要供款方是政府，政府给付老年人口基本养老金，同时对居民缴费予以补助。据社科院2019年4月发布的《中国养老金精算报告2019-2050》，我国基本养老保险累计结余或许在2035年耗尽，十四五期间我国养老金保障缺口可能达到8-10万亿元。
第二支柱：我国第二支柱养老金分为企业年金和职业年金，前者适用于企业职工，企业自愿建制，员工自愿参保；后者适用于机关与国家事业单位职工，具备强制性。企业年金或职业年金搭配城镇职工基本养老保险金可达到较高的替代率水平（2020Q3企业年金平均待遇水平为2,615元/月/人），但企业年金覆盖率低且提升空间有限、职业年金适用人群少，目前第二支柱惠及人口不足6,000万。一是职业年金的惠及人口有限。职业年金仅适用于机关事业单位人员，实际惠及人群上限不足4,000万；当前覆盖率已处高位（2019年5月已达到82%），预期未来提升空间有限。二是企业年金的覆盖率低且难以提升。截至2020Q3末，全国共有102,063家企业建立了企业年金，占企业法人总量之比仍低于0.6%；参与职工数2,669.7万人，占同期城镇职工基本养老保险参与人数的5.94%。截至同期，全国仅有35,781家中小企业参与企业年金集合计划，占比不足0.1%。据《中国养老金融发展报告（2020）》，截至2019年底，我国可建立单一计划的大型企业基本都已建制,但占据市场主体的中小企业参与率过低。据世界银行、普华永道联合发布的《2020世界纳税报告》，2018年中国内地的总税收和缴费率为59.2%，较世界均值高出18.7pcts；企业税收负担重而压制了企业年金缴费及待遇水平的提升空间。同时，据人民日报数据，截至2019年底，我国80%以上的城镇就业人口集中在中小民营企业，导致企业年金覆盖人口未来提升空间受限。
——海外经验：三支柱体系受制于国情，部分国家第三支柱发达
从海外国家经验来看，三支柱养老金资产规模及结构差别大，分别受筹资模式和国情影响。
1）三支柱养老金资产规模与筹资模式关系大，第一支柱基本养老金为主的国家，养老金资产偏低。第一支柱基本养老金一般采取现收现付制（少数为部分积累制）而资产规模低，第二、第三支柱则采取完全积累制而形成规模较大的资金池。德国、法国、意大利、西班牙、希腊等国的养老金发放以第一支柱公共养老金为主，2019年总养老金资产的GDP占比均在15%以下；美国、加拿大、英国、荷兰、瑞士、澳大利亚、瑞典等国的第二或第三支柱较为发达，2019年总养老金资产的GDP占比均在100%以上。
2）从积累制养老金（第二、三支柱）的内部结构来看，各国或地区差异显著，部分国家个人养老金发达。第二支柱按待遇类型分为待遇确定型年金（Occupational DB）、缴费确定型年金（Occupational DC），各国的积累制养老金据此可分为四种：职业养老金DB计划为主，例如芬兰、瑞士、加拿大；职业养老金DC计划为主，例如列支敦士登、冰岛、丹麦；个人养老金为主，例如智利、捷克、斯洛伐克、波兰、墨西哥、韩国；混合均衡型，例如美国三类计划的资产占比较为均衡，OECD口径下，2019年DB计划占比30.6%、DC计划占比26.4%、个人养老金占比42.9%。
3）各国养老金体系评分存在差距，较多受制于国情。墨尔本美世全球养老金指数是较为权威的养老金体系评价指标，有充足性、可持续性、完整性三个分指数，权重分别为40%、35%、25%。2020年墨尔本美世全球养老金指数得分前十的国家包括荷兰（82.6）、丹麦（81.4）、以色列（74.7）、澳大利亚（74.2）、芬兰（72.9）、瑞典（71.2）、新加坡（71.2）、挪威（71.2）、加拿大（69.3）、新西兰（68.3），主要是第一支柱待遇水平较高，并（准）强制性采取第二支柱养老金的国家，其中，荷兰的职业年金DB计划、丹麦的职业年金DC计划、挪威的第一支柱政府养老金发达。上述国家的三支柱体系建立在发达的经济体系、较小的人口基数基础之上。此外，同时，强制性第三支柱个人养老金占绝对优势的智利（67.0）、三支柱结构较为均衡的美国（60.3），其得分指标亦高于样本国家均值，也即通过第三支柱提高了养老保障水平。
2.3 盈利动机驱动险企发力商业养老产业链
商业养老保险产业链可更好满足养老需求，具备相对优势。商业养老保险主要为老年生活提供资金保障，但老龄人口面临重疾、体能衰退甚至失能问题（据健康中国行动推进委员会办公室的失能率、国家统计局的老龄人口数据推算，2019年底我国失能及部分失能老人数量逾4,000万）；同时，普通住宅对老龄人口宜居程度偏低，居民生活水平的改善亦对养老服务提出更高要求。养老年金、养老社区、养老服务、健康管理的组合搭配可以更好地满足养老保障需求，亦是政策导向。而第一、第二支柱的功能主要是养老金给付，商业养老保险产业链因此具备相对优势。
商业养老产业链的盈利属性良好，驱动险企发力：1）一是出售养老年金本身带来规模及承保效率。险企通过承保养老险扩大负债规模；养老保险实际为长期储蓄型产品，兼顾保障功能，负债成本率虽高于长期保障型产品，但低于中短期储蓄型产品，且件均保费高而承保效率高。2）二是 “养老年金+养老社区+养老服务”产业链进行价值深挖。从投资端看，投资养老不动产可丰富资产配置类型，分散投资风险，并拉长资产久期、获得长期稳定收益。据美国经验，养老不动产入住率超过写字楼、商铺和酒店，老年照护物业资本化收益率超过中长期国债。参照日本经验，日本寿险业2008至2019年的房地产投资收益率稳定在2.5%至3.3%区间内，收益率相对日本国内债券、贷款类投资较高。从负债端看，将保险、医疗健康、养老产业链进行整合，围绕客户全生命周期形成闭环，利于提高客均养老消费额；并增强客户粘性、进行客户资源二次开发。3）三是商业养老产业链可触达的客群层次广泛。养老年金产品具备稳健储蓄投资属性，既在大众客群及中产客群的风险承受范围之内，又能满足高净值客户资产多元化配置的风险规避需求；养老社区及健康管理主要定位中产及以上客群；同时，险企可通过配套的优质医疗资源及专业照护服务向上对接高净值客群。我国高净值客群规模增长，该群体高端医疗、高端养老需求旺盛。
2.4 商业养老保险的发展阻力下降、产品竞争力增强
养老金融是居民当前投入固定金额以求未来获取稳定回报的资产配置手段，包括保险、银行财富管理、房产、基金、信托等形式。商业养老保险产品本质上是被保人以强制储蓄的方式将自己的收入在整个生命周期内进行再分配，同时附加一定的资金增值效果。是否参与商业养老保险取决于：预期余寿（正相关）、收入水平（正相关，但边际效应递减）及退休前后收入波动性（正相关）、养老金相对收益（正相关）及替代品威胁（负相关）、转换成本（负相关）。
我国商业养老保险此前的发展阻力包括：1）收入水平制约。商业养老保险的总缴费额一般可达数十万元，甚至在百万元级别，投保人需要一定的经济基础。2）房地产替代。居民资产配置中房地产占比高，城镇化过程中，商业住宅的刚需提升；且此前房地产投资收益率较高，保值增值效果良好，一定程度上对商业养老保险形成替代。3）较高利率环境下，机会成本高，相对收益不足。养老年金相对于普通年金的显著特点在于领取时间一般开始于被保人达到法定退休年龄后，在此前较高通胀、较高利率水平下，养老年金对现金流进行长期锁定带来了较高的机会成本。4）第三支柱的启动时间较晚，个人账户制度未正式建立，降低体验感。第三支柱的形式包括保险、基金、信托等诸多形式，我国目前以产品制为基础，资金价值在不同类型养老产品之间转移不便。展望未来，商业养老保险的上述发展阻力下降，养老保险产品的竞争力增强。
——居民收入水平提升，商业养老保险产品的购买意愿及购买力提升
购买商业养老保险需要一定的经济基础，我国此前人均GDP及可支配收入水平不高，且住房、医疗、教育成本高企，制约了低频、持有周期长的商业养老保险的购买意愿及购买力。参照全球经验，美国及日本第三支柱或寿险公司年金保费的增长均以较高的人均收入为基础。美国第三支柱IRAs兴起于1970s人均GDP突破1万美元前后；日本寿险公司的年金险保费占比在1980s显著提升，出现在人均GDP突破1万美元之后。2019年，我国人均GDP首次突破1万美元，2020年则为72,447元，亦超过1万美元。展望未来，随着人均GDP走高、可支配收入提升，居民商业养老保险产品的购买力提升；同时，教育水平提升、消费升级将带来保险消费接受度提升，利好商业养老保险产品销售。
——房住不炒政策风向明确，住房对商业养老保险的替代效果减弱
住房对养老保险有一定替代效果。房地产及养老年金在投资属性上均具备周期长、流动性稍弱、收益相对稳健等特征，均可满足居民养老储蓄需求，在一定程度上存在替代关系。此前，我国城镇化进程加快，房地产投资回报率相对高位亦对居民产生较强的吸引力，从而占用了较多的居民资金，对养老保险产生一定的替代作用。从一线城市（北京、上海、广州、深圳）的数据来看，2013、2015、2016年每平米房价的平均涨幅分别达到23.4%、17.2%、23.5%，2016年3至11月一线城市的二手住宅价格当月同比涨幅在30%以上。
从我国房地产市场的政策动向来看，2017年以来国内坚持“房住不炒”和“因城施策”的主基调，市场逐渐形成稳房价的预期。2016年12月的中央经济工作会议首提 “房子是用来住的，不是用来炒的”，此后房地产相关部门陆续出台配套的房企融资、购房者信贷等政策；2017至2020年的中央经济工作会议四次重申“房住不炒”。2017年以来，主要城市二手住宅价格的当月同比涨幅在10%以内，整体稳定。“房住不炒”预期目标当前继续巩固。2021年3月5日，十三届全国人大四次会议提出“要保障好群众住房需求。坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，稳地价、稳房价、稳预期”，并提出“解决好大城市住房突出问题，通过增加土地供应、安排专项资金、集中建设等办法，切实增加保障性租赁住房和共有产权住房供给，规范发展长租房市场，降低租赁住房税费负担，尽最大努力帮助新市民、青年人等缓解住房困难”。两会再次重申房住不炒，重点落实住房刚需，继续夯实稳房价预期。
从居民资产配置的角度看，我国保险及养老金资产占比的提升空间大。据中国人民银行调查统计司数据，2019年我国城镇居民资产配置中的金融资产和实物资产占比各为20.4%和79.6%，住房以59.1%的占比位列第一，保险仅占1.3%。从美国及日本的居民资产配置结构来看，2019年美国居民的资产配置中，房地产占比24.9%，保险及养老金占比22.8%；同期，日本居民的资产配置中，非金融资产（含房地产）占比37.9%，保险及养老金占比17.5%。我国在稳房价预期之下，后续保险及养老资产占比具备较大提升空间。
——市场形成利率下行预期，养老年金产品的竞争力提升
从金融产品的投资属性看，商业养老保险的长久期、保底收益属性在去刚兑、利率下行大背景下具备比较优势；险企权益投资比例提升利于抬高养老年金产品的实际回报率。我们认为养老年金产品的竞争力将在未来提升。
一是利率下行、机会成本下降带来的利好。养老年金相对于普通年金的显著特点在于领取时间一般开始于被保人达到法定退休年龄后，在此前较高通胀、较高利率水平下，养老年金对现金流进行长期锁定带来了较高的机会成本，投资者倾向于购买银行理财或者普通年金。一方面，当前市场形成长端利率在长期内下行的预期。养老年金定价时的预定利率可理解为客户的保底收益率，在整个产品存续期保持不变；保障期间一般高于15年，具备长久期属性，在长端利率长期内下行的大趋势背景下，锁定2%以上回报率（预定利率）的产品已具备吸引力。同时，养老年金可搭配万能险账户，实现“保底收益+浮动收益”，直接提升产品实际回报率；当前上市险企的万能账户实际结算收益率可达5%以上。另一方面，银行理财去刚兑也使资金的机会成本下降。2021年主要寿险公司的开门红年金产品新单保费双位数正增长，亦表明寿险年金这一储蓄理财形式得到市场青睐。
二是投资端限制放宽，险企投资自主权放大。2020年7月发布的《关于优化保险公司权益类资产配置监管有关事项的通知》将保险资金的权益类资产投资比例上限与偿付能力指标挂钩，最高可占上季末总投资资产的45%，而此前统一规定为30%，实际上提上了上市险企的权益资产配置自主权。当前主要内资险企的权益资产配置比例在20%左右，远未达到监管上限，主要由于在当前利率环境下，固收类资产的实际收益率一般可达4%以上，进而降低了险企加大风险敞口、增配权益资产的动机。
三是参照海外经验，多重促使抬升养老年金的相对回报率。从发达国家经验看，随着经济及人口红利消退，利率在长期内呈下滑态势，可通过增配权益资产、固定资产（地产物业等）、海外资产（主要是股票和新兴市场国债）以拉升投资收益率，OECD国家的养老资产收益率长期跑赢长期国债。1）利率下行推动增配权益资产，固定资产投资发挥养老金久期优势。2009-2019年，OECD国家养老金资产中的权益资产占比从19.6%提升7.2pcts至26.8%；养老金规模Top7市场中，澳大利亚2019年权益资产占比43.5%，荷兰、瑞士、美国高于30%。2019年瑞士及加拿大的房地产投资占比各为20%和12%，较好发挥了长久期负债优势。2）海外投资捕捉全球市场机遇。据OECD统计，2019年50个样本国家或地区的海外投资比例算术均值为35.1%。2009至2019年，有数据可循的37个国家中，31个国家的海外投资比例提升，主要由于外国投资限制取消或放宽、追求更高投资收益、资产跨区域配置以分散风险。3）发达经济体养老金投资收益率明显跑赢长期国债。2019年全球主要国家中，养老金投资回报率最高的为爱尔兰18.5%；Top7市场中，荷兰（13.7%）和美国（10.1%）的投资收益率表现出众。得益于权益资产配置、主动投资及资产的全球配置，主要发达经济体的养老金投资收益率显著跑赢长期国债。鉴于此，预期未来利率下行背景下，内资险企可提高权益资产、海外资产配置比例，养老年金产品收益率相对于长端利率的优势将更加显著。
——或进行第三支柱账户制建设，商业养老产品灵活度提升、转移成本下降
借鉴美国经验，第三支柱的发展在制度层面上有税收优惠、个人账户制、市场化投资运营三大驱动力。美国从1970s开始建立第三支柱。个人退休金账户计划（Individual Retirement Accounts，IRAs）是美国联邦政府提供税收优惠、个人自愿参与的个人补充养老金计划。IRA账户由个人设立，所有16岁以上70.5岁以下、年薪不超过一定数额者均可以到银行、基金公司等金融机构开设IRA账户。个人可根据自己的收入确定年度缴费金额，并在每年4月15日之前存入账户。IRA设置了最高缴费限额。1）在资金管理方面，IRA账户由户主自行管理，开户银行和基金公司等金融机构提供不同组合的投资建议，户主根据自己的具体情况和投资偏好进行投资管理，投资风险自负。户主能够领取的养老金取决于个人缴费多少和投资收益状况。2）IRA账户具备税收优惠，一是延迟纳税，二是账户内的存款利息、股息和投资收益免征所得税。3）另外，IRA账户具有良好的转移机制，户主在转换工作或退休时，可将第二支柱401(K)计划的资金转存到IRA账户，避免不必要的损失。得益于账户制的便利性、税收优惠，IRA计划推出后便持续快速发展，作为第三支柱的核心，其资产规模占美国养老资产总规模30%左右。
参照美国经验，我国第三支柱建设的主要不足在于未建立账户制、税收优惠覆盖人群有限。1）税收优惠方面：我国养老金实行税收优惠较多受制于当前间接税主导的税收结构，税收改革需要一定时间。不过，鉴于养老保障的刚需属性及政策支撑，我们认为税收优惠虽然是驱动居民投保的重要因素，但不是决定性因素，在日益严峻的老龄化问题面前，居民不因税收优惠不足而弃保。2）账户制方面：第三支柱养老的实施制度包括产品制和账户制，我国目前实施的是产品制。产品制下，个人购买第三支柱合格金融产品作为参与载体，资金在各类产品之间转移不便，且税收优惠只赋予到产品层面，购买多个产品时需规划税优额度在各产品购买支出间的分配。账户制下，开立专门的个人商业养老资金账户作为个人参加载体，通过该账户缴费、购买第三支柱合格金融产品、领取养老待遇、查询参保权益信息等，税收优惠赋予到账户层面。账户制的优点，一是个体的产品选择、产品转换、待遇领取的便利程度更高；二是账户信息搜集及宏观监管的成本更低；三是账户实现了资金流与现金流的统一，有助于第二、三支柱间的转移、打通，促进三支柱体系的完善。
人社部提出将建设第三支柱账户制，利好长期发展。1）2018年4月，银保监会明确了个人养老金账户的定义：“由纳税人指定的、用于归集税收递延型商业养老保险缴费、收益以及资金领取等的商业银行个人专用账户。该账户封闭运行，与居民身份证绑定，具有唯一性”。2）2020年11月20日，中保协发布《中国养老金第三支柱研究报告》，提出截至2030年将第三支柱养老金发展到10万亿元资产的规模，2021-2024年聚焦账户体系建设、养老金企业专项政策。3）2021年2月26日，国务院新闻发布会上，人社部提出建立账户制、国家财政税收支持、资金市场化投资运营的个人养老金制度。4）2021年3月，两会期间，全国政协委员、中国人寿董事长王滨的提案涉及保险服务三支柱养老金体系建设，建议加快构建统一的个人养老金账户制度，以强化三支柱之间的衔接转换。在当前政策导向之下，第三支柱账户制度或将落地建设，利好商业养老产业。
头部险企获养老险公司牌照，已率先布局商业养老产业链。目前监管已发放9张专业养老险公司牌照，包括国寿养老、太平养老、平安养老、泰康养老、长江养老（太保旗下）、安邦养老、新华养老、人保养老、恒安标准养老。平安、太保、太平等上市险企，以及非上市险企中的龙头公司泰康均已布局商业养老产业链。
一是商业养老保险产品。险企养老年金产品呈现差异化竞争格局，采取万能账户增值、对接养老社区、保单高比例低利率贷款、分红等方式吸引客户。其中，平安于2020年5月1日推出安之心养老年金（万能型），提供养老年金和身故双重保障，年金领取时间在国家法定退休年龄之后，男性、女性分别需要在60周岁和55周岁后领取；1,000元起投；享有万能险账户收益保底、动态增值，保证年利率为2.5%；领取方式多样，支持定额年领、定额月领，可部分领取；可指定身故受益人的顺序和比例，实现账户价值的精准传承。由于该产品投保简便、交费灵活、收益稳健、领取方式灵活，截至2021年1月底，累计保费突破100亿元。
二是长期护理保险。我国长期护理保险自2016年6月开始试点，以“政府主导、社会化经办、市场化服务供给”为基本格局。据国家医保局数据，截至2019年6月30日，15个试点城市和山东、吉林2个重点联系省的参保人数达8,854万人，享受待遇人数42.6万，年人均基金支付逾9,200元。2020年9月，国家医保局、财政部联合发布《关于扩大长期护理保险制度试点的指导意见》，新增天津等14个试点城市；至此，试点实际覆盖49个城市（含重点联系省下辖地级市）。目前，人保、平安、太保、太平、新华、泰康等险企已实际开展该业务，其中人保健康的长期护理险产品线较丰富，目前有金生无忧个人护理保险、常无忧日常看护个人护理保险、医诊无忧日常看护个人护理保险（A款）、健康一生个人护理保险（万能型，A款）等30余款产品在售。2021年3月2日，人保集团董事长罗熹在银保监会国新办新闻发布会上提出，2020年人保承办长期护理保险项目96个，保障人群达到4,200万人。据2021年3月4日央视网消息，当期长期护理保险整体报销水平约70%；成都自2021年1月1日起基本医保参与人员均可免费申请长期护理保险，重度失能人员最多可获得补助903元/月。
三是养老社区及配套养老服务。自2011年开始，泰康、平安、新华、太平、国寿、太保依次落地养老社区项目。主要险企养老社区的特点包括：1）重资产自建模式为主，轻资产合作共建模式为辅：泰康、太保、平安、国寿、新华主要以自有资金投资建设养老社区，也即重资产模式；太平的上海梧桐人家、三亚海棠人家为重资产自建模式，另有上海快乐家园、云南古滇名城、大连一方颐景荟、北京当代时光里、宁波星健兰亭项目为第三方合作共建的轻资产模式。2）定位中高端市场：定位与潜在消费客群相契合；养老社区配套设施及服务齐全。3）提供不同程度照护服务：考虑到不同身体状况长者的需求，提供独立生活、协助生活、记忆照护、专业护理等不同照护程度的服务；打造持续照料养老社区（CCRC）。4）配套场所完善，聚焦医疗资源：配套活动中心，满足长者社交及多元活动需求；通过自建康复医院或对接第三方医疗资源以满足长者医疗需求。5）环境优美，建筑设计适老化：城郊养老社区的选址一般在公园、湖泊、森林等附近，园区内部的风雨长廊等设计方便长者出行；座椅、卫浴用品等设计均充分考虑长者实际需求。6）入住资格与保单部分挂钩，养老社区收入来源包括入门费、房屋使用费、服务费等：养老社区的入住资格一般包括两种，一是足额缴纳入门费及押金直接入住，后期可按一定比例返还（返还比例取决于入住时间，超过一定年限可全额返还）；二是通过购买对接的年金保单至一定保费规模（一般需要百万元级别）而获得入住资格，实行“年金+养老社区”捆绑营销。同时，入住后需要定期缴纳（如按月缴纳）房屋使用费、服务费等，费用浮动；人均月均费用一般高于1万元。
太保是目前养老社区布局最广的上市险企，其养老社区的开始落地时间稍晚（2018年），但建设进度快，目前已有8个项目落地7个城市（成都、大理、杭州、上海、厦门、南京、武汉），后续拟在北京、山东、河南、广东、海南落地项目。截至2021年2月底，太保家园已投资社区计划开工面积93.8万平方米，储备房间7,500套，总储备床位超过1.1万张，位居行业第二（仅次于泰康）；截至2020年底，太保家园累计开工51万平方米、3,900套公寓、6,300张床位。
太保的养老社区按目标客群特点分为三类：一是度假型的国际乐养社区，主要是面向55至69岁的低龄老人，设计开发度假型产品，以旅行候鸟式养老业态为主；二是城郊型的国际颐养社区，主要是面向70至79岁的中龄老人，设计开发城郊型产品，以健康活力养老业态为主；三是城市型的国际康养社区，主要面向80岁以上的高龄老人，设计开发城市型养护产品，以健康护理业态为主。
太保亦注重养老社区的经验引进及人才储备：2018年11月，太保与国际知名康养机构法国欧葆庭合作投资设立太平洋欧葆庭运营管理合资公司，引入国际领先的长者康护经验。2020年1月，太保与杭州医学院、成都医学院等重点医护院校达成战略合作协议，借此为太保养老社区输送专业养老服务人才。
泰康之家系国内布局时间最早、布局地域最广的高品质连锁养老集团。泰康于2009年11月率先获保监会批准的投资养老社区的试点资格，并于2010年3月正式成立泰康之家。公司结合美国经验及中国长者身心特征打造医养社区，提供四类不同照护程度（独立生活、协助生活、记忆照护、专业护理）的服务区域以满足不同身体状况长者需求，实现一站式退休生活解决方案。泰康养老社区的医疗资源较突出，养老社区配套康复医院，集医疗、保健、颐养为一体，提供常见病诊疗服务；同时与国内多家三甲医院合作，提供双向转诊、绿色通道、远程医疗、专家会诊等服务。
泰康之家项目进展：2011年12月北京燕园项目落地；2015年6月燕园一期开业，配套的燕园康复医院则于当年11月开业；系泰康之家旗下首个营业的养老社区及康复医院。泰康之家目前规划总地上建筑面积约331万平方米，可容纳约5.5万名老人，规划超3.9万个养老单元以及约1,600张医疗床位；现已完成北京、上海、广州等22个核心城市的大型连锁医养社区和配套康复医院布局；其中，北京燕园、上海申园、广州粤园、成都蜀园、苏州吴园、武汉楚园、杭州大清谷七地社区及配建康复医院已正式投入运营，已有超过4,000名长者入住；三亚海棠湾度假村一期项目（专享产权式独栋酒店区）从2021年2月开始面向市场。
整体来看，险企对养老产业的布局正处于前期投入阶段，当前盈利贡献少，但率先布局的公司获得先发优势，长期看将提升竞争优势及未来盈利空间。
第三支柱商业养老保险是当前我国养老金体系的重点建设对象，“养老年金+养老社区+养老服务”的商业养老产业链具备广阔发展空间。内资上市险企在商业养老产业布局中具备先发优势，利于承保规模扩大、不动产投资、客户资源积累与价值深挖，利好长期发展。建议把握商业养老产业带来的保险板块投资机会，看好养老产业布局突出的中国太保，亦建议关注中国平安、中国人寿、新华保险、中国太平。
保险公司及行业发展面临以下风险：1）、宏观经济环境变动导致的资本市场波动；2）、保费收入增长不达预期；3）、政策落地效果不及预期；4）、保险公司的经营风险。
