本文来自格隆汇专栏：天风固收孙彬彬
摘要：
为了倒逼发展转型，国家开始制定和实行双控政策，并稳步推进电价市场化改革。但在此过程中，在稳增长压力较大、能够供给紧张之时，就容易出现限电限产的情况。所以双控双限本质上是政策在发展转型与稳增长动态权衡的结果。
相较去年不设目标，今年3%的单位能耗减少目标有边际收紧。近期双控双限的导火索是双控进度持续不佳，背后是外需旺盛、电力供给缺口、地方政策执行出现偏差等多方面原因的共同影响。本轮双限的范围与持续时间有持续发酵趋势。
市场关心的是，持续发酵的双控双限会如何冲击基本面？后续政策会如何选择？
首先，本文回顾了历史上四轮严重的双控双限。我们发现，过去四轮双限所在年份的双控目标都没有完成，但对经济的冲击有限。另外，2019年中美贸易战背景下，为保年初设定的6%增速底线，双控目标没有实现，严重的双限也没有出现。
不难看出，双控双限充分体现了其平衡转型发展与稳增长的政策意图，政策阈值或是满足年初制定的增速目标。若调控决心强，经济压力不大，单位能耗目标大概率能够完成；若经济有下行至年初目标的压力，单位能耗目标的实现还是有弹性的。
对比年初设定的6%经济增速与5.5%的失业率目标，实现经济增速目标的难度并不大，问题在于经济平滑发展和当期就业压力。从调控诉求而言，经济增速保持在5-6%的潜在增速水平内是最理想状态。
展望未来，考虑两个方面问题：
一是外需是否会回落？二是双控政策是否会调整？
站在当前，上述问题还没有明确答案。但如果考虑非高能耗行业的良好表现，已经略有迹象的局部失衡情形，再加上外围约束，在能耗政策有所收紧的情况下，面对可能的经济下行压力，总量政策会如何考量，在结构施压下，总量是否需要保持宽松？
结构性问题要靠结构性政策来解决，与此同时，预计未来一段时间央行大概率还是会维持量宽价平，继续实施结构性信用政策对冲经济下行压力，与结构性政策配合。
当然因为目前存在局部结构失衡的情况，所以从逻辑上总量政策依然会宽而有度。
预计价格工具上央行暂不会做积极行动，对于市场利率而言，基本还是以当下政策利率为中枢。所以一方面我们判断10年国债还是会回归2.95%作中枢波动；另一方面，市场也不能忽视稳字当头的货币环境，利率仍然有上限。我们维持降准以来所给出的区间判断，十年国债波动范围在2.75-3.15%。
风险提示：经济走势超预期，外部环境变化。
双控是指能源消费强度和总量双控，也称能耗双控。是在“十三五”时期，为倒逼发展方式转变、加快推进生态文明建设，在以往节能工作基础上建立的制度。制度要求在全国设定能耗强度降低、能源消费总量目标，并将目标分解到各地区，严格进行考核。
国家“十一五”规划把单位GDP能耗降低作为约束性指标，国家“十二五”规划在把单位GDP能耗降低作为约束性指标的同时，提出合理控制能源消费总量的要求。2014年国务院办公厅印发《2014-2015年节能减排低碳发展行动方案》，开始将2014-2015年能耗增量（增速）控制目标分解到各地区。
“十三五”时期，国家在“十一五”、“十二五”节能工作基础上，实施能耗总量和强度“双控”行动，明确要求到2020年单位GDP能耗比2015年降低15%，能源消费总量控制在50亿吨标准煤以内。习近平总书记在“十三五”规划《建议》说明中对实行能源和水资源消耗、建设用地等总量和强度“双控”行动进行了重点说明。国务院将全国“双控”目标分解到了各地区，对“双控”工作进行了全面部署。
为进一步完善能耗双控制度，2019年8月，习近平总书记对完善能耗双控制度作出重要指示，要求对于能耗强度达标而发展较快的地区，能源消费总量控制要有适当弹性。2020年9月，习近平总书记在第七十五届联合国大会提出“30、60”目标，并在后续做出了一系列指示与部署。为落实指示与部署，发改委在2021年9月出台《完善能源消费强度和总量双控制度方案》。
双控政策在2006年就有雏形，在2014年就已经形成了基本的工作安排，在2016年落地形成政策。为配合“30、60”目标，解决制度面临的问题，近期出台方案予以完善。
在2021年9月18日，国家发展改革委有关负责同志就《完善能源消费强度和总量双控制度方案》答记者问时表示，
“我们将按照严格控制能耗强度，合理控制能源消费总量并适当增加管理弹性的原则，继续将能耗强度降低作为经济社会发展的约束性指标，将能源消费总量作为工作推进的引导性指标，通过合理控制能源消费总量，推动能耗强度降低目标完成。”
在2021年8月18日印发的《2021年上半年各地区能耗双控目标完成情况晴雨表》中，发改委也只暂停了能耗不降反升的省份的“两高”项目节能审查，而对于能源消费总量控制不达标的地区没有明确的惩罚措施。
今年双控政策是否更加严格？从整理的单位GDP能耗指标来看，并非如此。除去2020年政府工作报告没有对单位GDP能耗指标提出要求，2014年的单位GDP能耗指标要求涵盖在“十二五”规划当中以外，2021年3%左右的单位GDP能耗指标要求是“十一五”该指标以来最低的。
从实际完成的情况看，也只有“十一五”整体、2011年与“十三五”整体未能完成该指标的既定目标。这些年份或期间，均受到过全球性经济危机的影响，也体现了双控政策的弹性一面。相较以往，3%的单位能耗减少目标算不上高。但相比去年，重提双控目标明显是一种边际收紧。
为了更好地理解双控，需要将其与电价市场化改革和双限相互联系。
我国电价机制经历了从“煤电联动”到“基准价+上下浮动”的转变，但还未完全市场化。
从数次改革中不难看出，我国电价机制的底线是“保持居民、农业、公益性事业用电价格稳定”，即保障民生用电价格稳定。
为保障民生用电价格稳定，工商业电价会对民生用电进行交叉补贴。结果是，我国居民用电价格处于较低水平，而我国工业电价处于中等水平。
而在当前电价机制框架下，电价调整要明显滞后于燃煤价格变化，而且电价调整存在区间范围。这意味着，在燃煤价格快速上涨的情况下，电价成本将更多由电厂承担，这对于工业生产而言是有重要意义的。
简而言之，当前非市场化定价的电价承担了一定的历史使命。好处是能够在能源紧张时，以相对稳定的价格保障电力供给，保障生产生活用电需求；弊端则是容易在多方间形成利益冲突，难以转变地方发展依赖高耗能产业的路径依赖。
新的发展阶段需要倒逼发展方式转型，在复苏时防范经济过热。双控政策是手段，电力市场化改革是根本，底线是保障民生用电。所以电力市场化改革的主线是降工商业电价，同时放开电价浮动，减轻电厂负担。
但在此过程中，在稳增长压力较大、能够供给紧张之时，就容易出现限电限产的情况。双控双限本质上是政策在发展转型与稳增长中的动态权衡。
今年各地区的双控政策完成情况如何？
《2021年上半年各地区能耗双控目标完成情况晴雨表》显示，以能耗强度降低进度指标作为标准，今年上半年有9个省的形势十分严峻，还有10个省的形势比较严峻。
对比《2021年一季度各地区能耗双控目标完成情况晴雨表》，以能耗强度降低进度指标作为标准，二季度形势十分严峻的省多了2个，形势比较严峻以上的省数量保持不变。
也就是说，今年二季度我国部分省的双控执行力度反而可能有所放松。这可能是近期国家更为强调双控政策的原因所在。
第一个重要原因是政策执行出现偏差。
国家发改委新闻发言人孟玮在发布会上表示：
“今年以来，各地区各部门积极推进碳达峰碳中和相关工作，取得了一定成效。但在工作中确实出现了有些地方、行业、企业的工作着力点有所“跑偏”，采取的行动措施不符合实事求是、尊重规律、循序渐进、先立后破的要求，主要表现在3个方面：
一是目标设定过高、脱离实际。我们注意到，有的地方、行业、企业“抢头彩”心切，提出的目标超越发展阶段；有的地方对高耗能项目搞“一刀切”关停；有的金融机构骤然对煤电等项目抽贷断贷。
二是遏制“两高”行动乏力。遏制“两高”项目盲目发展是当前碳达峰碳中和工作的当务之急和重中之重，但有的地方口号喊得响，行动跟不上，有的地方甚至违规上马“两高”项目，未批先建问题比较突出。
三是节能减排基础不牢。碳达峰碳中和与节能减排、应对气候变化工作一脉相承，有的地方对节能减排工作不够重视，能耗“双控”落实不力，刚才也通报了上半年能耗强度降低情况，应该说形势是比较严峻的；有的行业没有扎实做好结构节能、技术节能、管理节能，而是寄希望于某种技术一劳永逸解决问题；有的机构蹭热度、追热点，热衷于打标签、发牌子，碳中和“帽子”满天飞。”
归根结底，今年存在的问题无非是两方面：一方面，部分地区的经济发展还过分依靠高能耗的旧动能，未批先建“两高”项目正是此类范畴；
另一方面，则是部分地区没有做好新旧动能转换的衔接，短期内反而导致整体能耗提升，例如，可再生能源的建设过程需要消耗大量的铜、铝、锂、硅、磷，短期而言可再生能源对电力的消耗作用大于替代效应，即新能源对电力的短期消耗大于替代。
第二个重要原因是电力缺口，同时缺水、少煤、停风皆加剧了电力缺口。
今年前8个月的全社会用电量明显高于往年同期水平，抬高了各地电网符合。例如，辽宁省电网在实施有序用电措施的个别时段仍存在供电缺口，东北电网调度部门为避免电网崩溃带来大面积的停电甚至损毁电网设备，直接下达指令执行“电网事故拉闸限电”。广东省表示本轮错峰用电主要是因为高温天气下电量负荷双增长、机组发电能力有限等因素造成的，并不是因为双控工作。
于此同时，缺水、少煤、停风皆加剧了电力缺口。
火电方面，今年以来由于澳煤进口持续收紧、蒙煤通关时间受疫情扰动延长、国内部分煤矿因环保要求和矿山事故等问题停产检修，煤炭价格持续攀升。
水电方面，今年主要干流降水量偏低，叠加青藏高原积雪融雪较少，水电供给出现明显减少，全国水力发电量分别同比下滑。
风电方面，辽宁省电力保障工作会议指出，由于9月23日-25日风电骤减，辽宁省电力供应缺口进一步增加至严重级别，被迫拉闸限电。
第三个重要原因是外需旺盛推升了产能，甚至有局部过热风险。
从今年双控预警的省份分布看，发改委没有提到的是，外需出口可能是提升单位能耗的重要原因之一。在一级预警的省份中，除了中西部省份外，沿海地区的广东、福建、江苏也榜上有名，同为沿海地区的浙江也被二级预警。
今年我国内需表现不佳，外需表现则持续强劲。全球能源价格上涨、疫情扩散，产能集中于我国，工业生产甚至有局部过热风险。
囿于出口商品结构，传统商品出口增速慢于高新技术商品出口，可能也是导致单位能耗上升的原因。此外，今年气温偏高推动居民用电需求，也可能有影响。
第四个重要原因是跨周期调控的决心较强，宏观图景更为复杂，各方利益交错。
整体而言，从本轮双控双限的范围与持续时间来看，本轮双控双限的势态已经明显强于去年，有向2011年发展的趋势。这体现了今年跨周期调控的较强决心。
另外，如前所述，在我国当前非完全市场化的电价体制中，电厂承担了部分保价稳供的职能。但面对今年以来快速上升的燃煤价格，煤电价格已经倒挂，电厂存煤天数回落至历史低位，电厂发电生产积极性不高。也推动双控双限的发酵。
参考以往几次双控双限，最终也推动了电力市场化改革。
总而言之，面对更为复杂的宏观图景，近期双控双限有愈演愈烈之势。导火索在于，今年能耗双控目标不高，完成进度却较为缓慢。背后是外需旺盛、电力供给缺口、地方政策执行出现偏差等多方面原因共同影响的结果。但最终无外乎是政策在转型与稳增长间的权衡。
3.1. 历史上双控双限对经济的影响
我们不妨回顾一下历史上我们比较严重的限电情况。
向前回顾，此前五轮严重限电，除了第一次是单纯受制于电力供给缺口外，后续四轮限电都同时受到了双控与电力缺口的共同影响。近四轮限电与本轮限电的背景较为类似，都面临了生产需求旺盛、能源供给短缺和双控约束。
我们对四轮限电与2019年未能完成单位能耗减少目标的情况再进一步分析。
一方面，在主动双控双限的年份，实际增速都明显高于年初设定的增速目标。且从季度数据来看，也没有发现双控双限对经济增速的明显影响。
另一方面，2019年中美贸易战使得经济承压，6.0%的实际增速只是刚好实现年初制定的增速目标。当年单位能耗下降2.6%，没有实现年初制定的3%目标，没有出现严重的限电。
不难看出，双控双限充分表现了国家对经济增长与转型的动态权衡。
权衡的阈值，似乎是经济增速是否能够满足年初制定的增速目标。如果调控决心强，经济压力不大，单位能耗目标大概率能够完成；如果经济有下行至年初目标的压力，单位能耗目标的实现还是有弹性的。
3.2. 如何评估本轮双控双限的影响？
从本轮双控双限的范围与持续时间来看，本轮双控双限的势态已经明显强于去年，有向2011年发展的趋势。如此情况下，双控双限对经济的冲击是否还会较为温和？是市场普遍关心的问题。
缺乏准确的中观和微观数据，想要准确的计算当前双控进度并不现实。但是我们可以通过比较2016年后完成单位能耗目标所需的电力支持，来大致评估限电条件下，双控政策对工业与经济的冲击。
我们先做一个简单分析。
2016-2018年均完成了年初制定的单位能耗减少目标，参考高能耗（2）-（5）行业用电量，年底高能耗企业用电量都有明显的控制。部分原因是高能耗企业都会在年底检修，还有一部分原因是各地都会通过控制停机检修的时间或频次，调节总能耗实现目标。
2019-2020年实质上都没能完成年初制定的单位能耗减少目标，参考高能耗（2）-（5）行业用电量，都在年底出现了明显的用电量增长。在经济压力较大的情况下，高能耗行业还是发挥了稳增长的功能。
由此可见，经济下行压力越大，稳增长越依靠高能耗产业。
相对而言，低能耗产业很难作为突击刺激经济的手段。以医药制造业和纺织业为例，2019年年底医药制造业和纺织业的用电量均是回落的。
但目前非高能耗行业的良好表现，无疑是政策管控高能耗行业的底气所在。
国庆前后连续发声，对当前双控双限政策做出指示。
一是9月29日，国家发改委就今冬明春能源保供工作答记者问，要求坚决做到“限电不拉闸”“限电不限民用”，确保电力运行平稳。坚决遏制“两高”项目不合理用能需求。
二是10月8日，国务院总理李克强主持召开国务院常务会议，提出高耗能行业电价上涨不受限制，新增可再生能源一定时间内不纳入能源消费总量。
对后续双控双限工作，我们认为，政策还是在有意寻找发展转型与稳增长的平衡，底线是保民生，着力点在坚决抑制高能耗产业的不合理用能需求。
那么严控高能耗对经济的影响如何？我们不妨做一个简单测算。
第一，从今年前7个月用电量累计增速计算，高能耗行业的累计同比增速为15.17%，低于全社会用电量与第二产业用电量的增幅，仅高于居民生活用电的累计同比增速，并不算高。
第二，高能耗行业占第二产业投资的比例较低，但能耗消费占比极高。根据江苏省统计局的数据，高能耗行业占第二产业投资的比重仅为18.2%，能耗比重却高达79%。严格管控高能耗行业对投资影响有限，但对降低能耗意义重大。
2021年上半年，三次产业对GDP累计同比的拉动率分别为0.43%、5.54%和6.73%，如果只是对高能耗产业严格监管，对经济增速影响预计有限。
如果监管有扩大化趋势，参考各行业今年前7个月的累计发电同比均明显高于去年同期水平，如果要求其降低用电量增速，或将对经济形成不小冲击。
3.3. 如何看待双控双限的后续选择？
今年年初我国制定的发展目标是经济增速6%以上，城镇调查失业率5.5%左右。完成目标经济增速的压力不大，如果三季度经济增速在5%左右，四季度经济增长毫无压力。
当然，经济要考虑平滑，压力主要来自经济增长的稳定性和失业目标，这意味着我国经济增速需要保持在5-6%的潜在增速区间内。8月城镇调查失业率与31个大城市城镇调查失业率分别为5.1%、5.3%，经济下行情况下，失业率已经渐露上升迹象。
如此一来，在保就业对经济增长仍有要求的情况下，后续双控双限的政策选择或将注意控制对经济造成的冲击。
展望未来，考虑两个方面问题：
一是外需是否会回落？近期海外能源价格上涨，通胀压力下部分海外央行已经加息，或是宣布将收紧货币政策。在此情况下，市场预期如果通胀进一步演绎，美联储可能也会加速收紧货币政策，进而使得外需将会回落。
二是双控政策是否会调整？今年能耗目标大概率针对高能耗行业执行，扩大化的可能性不高。但本轮双控双限也预示着，能耗约束将逐渐回归，在内需疲软的情况下，明年的经济增长还是会有压力。在此情况下，政策是否会重现2010年与2011年的情形，政策连续两年放松能耗约束，也是需要继续关注的问题。
站在当前，上述问题还没有明确答案。但如果考虑非高能耗行业的良好表现，已经略有迹象的局部失衡情形，再加上外围约束，在能耗政策有所收紧的情况下，面对可能的经济下行压力，总量政策会如何考量，在结构施压下，总量是否需要保持宽松？
结构性问题要靠结构性政策来解决，与此同时，预计未来一段时间央行大概率还是会维持量宽价平，继续实施结构性信用政策对冲经济下行压力，与结构性政策配合。
为了倒逼发展转型，国家开始制定和实行双控政策，并稳步推进电价市场化改革。但在此过程中，在稳增长压力较大、能够供给紧张之时，就容易出现限电限产的情况。所以双控双限本质上是政策在发展转型与稳增长动态权衡的结果。
相较去年不设目标，今年3%的单位能耗减少目标有边际收紧。近期双控双限的导火索是双控进度持续不佳，背后是外需旺盛、电力供给缺口、地方政策执行出现偏差等多方面原因的共同影响。本轮双限的范围与持续时间有持续发酵趋势。
市场关心的是，持续发酵的双控双限会如何冲击基本面？后续政策会如何选择？
首先，本文回顾了历史上四轮严重的双控双限。我们发现，过去四轮双限所在年份的双控目标都没有完成，但对经济的冲击有限。另外，2019年中美贸易战背景下，为保年初设定的6%增速底线，双控目标没有实现，严重的双限也没有出现。
不难看出，双控双限充分体现了其平衡转型发展与稳增长的政策意图，政策阈值或是满足年初制定的增速目标。若调控决心强，经济压力不大，单位能耗目标大概率能够完成；若经济有下行至年初目标的压力，单位能耗目标的实现还是有弹性的。
对比年初设定的6%经济增速与5.5%的失业率目标，实现经济增速目标的难度并不大，问题在于经济平滑发展和当期就业压力。从调控诉求而言，经济增速保持在5-6%的潜在增速水平内是最理想状态。
展望未来，考虑两个方面问题：
一是外需是否会回落？二是双控政策是否会调整？
站在当前，上述问题还没有明确答案。但如果考虑非高能耗行业的良好表现，已经略有迹象的局部失衡情形，再加上外围约束，在能耗政策有所收紧的情况下，面对可能的经济下行压力，总量政策会如何考量，在结构施压下，总量是否需要保持宽松？
结构性问题要靠结构性政策来解决，与此同时，预计未来一段时间央行大概率还是会维持量宽价平，继续实施结构性信用政策对冲经济下行压力，与结构性政策配合。
当然因为目前存在局部结构失衡的情况，所以从逻辑上总量政策依然会宽而有度。
预计价格工具上央行暂不会做积极行动，对于市场利率而言，基本还是以当下政策利率为中枢。所以一方面我们判断10年国债还是会回归2.95%作中枢波动；另一方面，市场也不能忽视稳字当头的货币环境，利率仍然有上限。我们维持降准以来所给出的区间判断，十年国债波动范围在2.75-3.15%。
报告来源：天风证券股份有限公司
报告发布时间：2021年10月12日
