本文来自格隆汇专栏：浙商宏观李超，作者：浙商李超宏观团队
>> 核心观点
8月经济呈现弱复苏态势，供需边际回暖，基建较强、出口韧性。8月地产销售数据未有明显起色，预计地产投资仍然面临较大下行压力，但政策托底基建投资提速，以高技术制造业为首的制造业投资与企业盈利背离，延续挑大梁态势，预计1-8月固定资产投资增速仅小幅回落至5.5%。消费方面，预计8月社零增速显著回升，主因去年基数较低，政策助力下汽车产销依然表现良好，但地产销售欠佳对后周期消费仍有较大拖累。供给端，受制于高温天气和电力缺口，工业生产受到一定影响，预计工业增加值同比+4.1%，较7月略有回升。
权益市场方面，预计 A 股行情将表现为结构化特征，看好以航空、机场、旅游、酒店、餐饮、免税为代表的出行消费链。此外，新制造稳增长链条看好制造业强链补链（半导体和机床母机）和“新能源+”。固定收益方面，预计 10 年期国债收益利率在 2.6% ~ 2.8%之间震荡。
>> 工业让电缓生产，地产偏弱有压力
8月工业让电于民应对高温干旱电力缺口、房地产偏弱压制地产链制造业是影响工业生产强度的关键变量。8月国内疫情反弹程度较上月较大，但物流并未受明显冲击，对工业影响较为有限；此轮疫情主要影响城市之间人的流动，对服务业有所冲击。综上，我们预计8月规模以上工业增加值同比增速为4.1%。
>>社零显著回升，主因基数效应
预计8月社会消费品零售总额同比+7.3%，前值2.7%，去年8月基数较低是社零表观增速回升的主要原因。政策助力下汽车产销依然表现良好，但地产销售欠佳对地产后周期消费仍有较大拖累。
>> 就业整体平稳，青年人群承压
预计8月全国城镇调查失业率为5.4%，与前值持平，就业形势整体平稳。8月全国疫情相较7月更加严峻，或对就业产生一定扰动，16-24岁青年人口失业率仍有一定压力，8月预计保持在高位。
>> PPI-CPI剪刀差有望反转
预计8月CPI环比+0.3%，同比+2.9%（前值2.7%），猪肉、鲜菜小幅上涨，油价有所回调，CPI持续向上，同比增速向3%靠近。预计8月PPI环比-0.6%，同比+2.8%（前值4.2%），大宗商品价格跌多涨少，PPI-CPI剪刀差有望反转。
>> 供给优势奠定出口相对景气
预计8月出口（人民币计价）同比增长18%，其中前值23.9%，贸易顺差890亿美元。我们认为短期贬值和出口价格支撑带动出口较强，后续海外衰退进程加剧背景下，多重冲击施压海外供给，既有工资上行、原材料涨价、海运物流涨价等成本冲击，还有工人罢工、地缘政治冲突、供应链和产业链调整等因素扰动，我们认为中国供给的相对优势将成为出口韧性的重要来源，供给优势奠定出口相对景气。预计8月进口（人民币计价）同比增长8.1%，其中前值7.4%。经济复苏进程受挫放缓，扰动进口修复进程。
>> 预计8月信贷较强但社融回落
预计8月人民币信贷新增1.5万亿，较去年1.22万亿同比多增2800亿，对应增速持平前值于11%，宽信用政策继续加码，尤其是降息及“准财政”工具发力均有助于稳定信贷投放，月末“冲票据”状况明显缓解，预计全月信贷较强，结构也将相对优化。预计8月社融新增2.25万亿，较去年同期的2.99万亿同比少增约7400亿元，增速较前值降0.3个百分点至10.4%，8月结构中，同比少增主要来自政府债券、企业债券、存款类机构资产支持证券及股票融资；预计信贷可实现同比多增，信托贷款、委托贷款同比少减，贷款核销略同比多增，未贴现票据或与去年基本持平。8月信贷较强叠加财政支出或仍较快对M2均有正面影响，预计8月M2增速持平前值于12%。地产销售仍然低迷，但M1增速去年基数走低，预计8月M1增速较前值6.7%继续提高至6.9%。
风险提示
疫情超预期恶化；政策落地不及预期；大国博弈超预期。
正 文
8月经济呈现弱复苏态势，供需边际回暖，基建较强、出口韧性。8月地产销售数据未有明显起色，预计地产投资仍然面临较大下行压力，但政策托底基建投资提速，以高技术制造业为首的制造业投资与企业盈利背离，延续挑大梁态势，固定资产投资增速小幅回落。消费方面，预计8月社零增速显著回升，不过主因去年8月基数较低，政策助力下汽车产销依然表现良好，但地产销售欠佳对后周期消费仍有较大拖累。供给端，受制于高温天气和电力缺口，工业生产受到一定影响，预计工业增加值同比+4.1%。
权益市场方面，预计 A 股行情将表现为结构化特征，看好以航空、机场、旅游、酒店、餐饮、免税为代表的出行消费链。此外，新制造稳增长链条看好制造业强链补链（半导体和机床母机）和“新能源+”。固定收益方面，预计 10 年期国债收益利率在 2.6% ~ 2.8%之间震荡。
8月工业让电于民应对高温干旱电力缺口、房地产偏弱压制地产链制造业是影响工业生产强度的关键变量。8月国内疫情反弹程度较上月较大，但物流并未受明显冲击，对工业影响较为有限；此轮疫情主要影响城市之间人的流动，对服务业有所冲击。综合以上因素，我们预计8月规模以上工业增加值同比增速为4.1%。
8月国内极端高温干旱天气多发，部分省份如四川、重庆、浙江等省份纷纷要求工业让电于民，工业企业停工或缩短有效工作时长将直接冲击工业产值。例如，8月8日浙江省通知宁波、温州、衢州等地工业企业实施“三停四开”；8月20日四川省宣布在全省19个州放高温假，让电于民，限电时间将延长至11天。与去年能耗双控导致的限电相比涉及面较小，有一定负面扰动但工业生产大幅下行的可能性较小。
8月工业生产景气分化，地产偏弱对地产链相关制造业仍有压制作用。8月房地产商务活动指数仍处于收缩区间，销售数据未见明显修复。从高频数据上看，房地产上游的黑色系开工率、达产率及产量环比上月略有回升，但同比仍有较大降幅，水泥产能利用率仍振荡下行。此外，PTA产量环比回落较大，强度接近去年同期；汽车半钢胎开工率小幅回落但显著高于去年同期。8月南方八省电厂日均耗煤量环比及同比均强劲表现，但主要由于高温及干旱水电难发力影响，难以客观反映工业生产的修复强度。
8月疫情反弹，对城市之间人的流动影响大于物的流动，因此对工业生产边际影响较为有限，但对服务业有所冲击。货运物流方面，8月整车货运流量指数保持平稳，环比7月小幅回落。8月供应商配送时间指数为49.5，较上月小幅回落，但总体平稳，体现国内物流较为通畅。8月份24个城市地铁客流量环比上月小幅回落，但国内航班执飞环比下行幅度较大，体现常态化核酸检测背景下，城市内人的流动得到较大保障，城市间人的流动仍一定冲击。因此，在8月疫情扰动下，8月服务业商务活动指数较上月有所回落，但仍处于扩张区间，住宿、餐饮、零售等行业商务活动指数均高于55%，说明常态化核酸检测使得服务业应对疫情仍一定韧性。
我们预计，1-8月份，全国固定资产投资（不含农户）同比增长5.5%，较1-7月份回落0.2个百分点，表明投资动能渐次回落。分领域看，我们预计制造业投资增长9.6%，基础设施投资同比增长8.2%，房地产开发投资同比下降7.6%。受地产流动性危机影响，投资需求不足的矛盾尚未缓解，市场主体信心短期也较难向上修复。我们认为，制造业投资在强链补链、产业基础再造等产业政策带动下具有可持续性，制造业投资在总需求侧的引领作用凸显。同时，今年以来靠前发力的一揽子宏观政策陆续形成实物工作量，将对基建投资形成有效支撑。
制造业投资与企业盈利背离，延续挑大梁态势。1-7月份，制造业投资同比增长9.9%，增速高于全部投资4.2个百分点。最值得关注的是，外生产业政策驱动的资本开支成为制造业投资的核心增量。1-7月份，制造业技改投资同比增长12.5%，增速高于全部制造业投资2.6个百分点；技改投资占全部制造业投资的比重为41.5%，比2021年同期提高0.9个百分点。此外，高技术制造业投资保持良好增势。其中，电子及通信设备制造业投资增长27.5%，医疗仪器设备及仪器仪表制造业投资增长26.6%，航空、航天器及设备制造业投资增长19.9%。
政策托底基建投资提速。1-7月份，基础设施投资同比增长7.4%，增速连续三个月加快。7月以来，国开行、农发行分别成立国开基础设施投资基金、农发基础设施投资基金，额度分别为2100亿元、900亿元，用于补充项目资本金。此外，国务院8月24日召开的常务会议指出，在落实稳经济一揽子政策同时，再实施19项接续政策，形成组合效应，推动经济企稳向好、保持运行在合理区间，努力争取最好结果。主要包括：增加3000亿元以上政策性开发性金融工具额度，依法用好5000多亿元专项债结存限额。我们判断，三季度基建资金较为充裕，基建投资有望持续回升。
房地产投资仍处于下滑通道，地产销售尚未走出困境。1-7月份，商品房销售面积78178万平方米，同比下降23.1%，其中住宅销售面积下降27.1%。商品房销售额75763亿元，下降28.8%，其中住宅销售额下降31.4%。7月28日中共中央政治局召开会议，强调要稳定房地产市场，提出“保交楼、稳民生”，因城施策用足用好政策工具箱，支持刚性和改善性住房需求。我们提示，后续大概率出台房地产行业的新发展模式与规划，当前纾困政策的核心旨在防范风险的外溢与经济的硬着陆。
> 预计1-8月制造业投资同比增速为9.6%
我们预计，1-8月份，制造业投资累计增速为9.6%，较7月有所放缓，但仍然是固定资产投资的重要支撑。其中，高技术制造业投资仍将保持较高增速，带动制造业投资上行。我们重点提示，强链补链和产业基础再造是驱动制造业投资两条主线，当前，我国制造业正处在新一轮爬坡过坎的关键时期，制造业投资是中国固定资产投资的主引擎。我们认为，强链补链将驱动技术改造投资保持较高增速，而产业基础再造的重点在于制造业向新能源化、智能化转型，映射厂房、机器、设备等资本开支偏强。
高技术制造业投资的拉动作用显著。根据《高技术产业（制造业）分类（2017）》，高技术制造业是指国民经济行业中R&D投入强度相对高的制造业行业，包括：医药制造，航空、航天器及设备制造，电子及通信设备制造，计算机及办公设备制造，医疗仪器设备及仪器仪表制造，信息化学品制造等6大类。1-7月份，高技术制造业投资同比增长22.9%。其中，电子及通信设备制造业投资增长27.5%，医疗仪器设备及仪器仪表制造业投资增长26.6%，航空、航天器及设备制造业投资增长19.9%。
我们认为，随着国内需求修复及工业企业利润逐步回升，企业将由主动去库转向被动去库，进一步带动制造业投资增速持续增长。我们认为，制造业投资将会延续上一年的强劲态势，持续引领固定资产投资，当前已积累较大的市场预期差。我们预计，2022年制造业投资是经济增长的主引擎，全年增速将达到10%左右。
> 预计1-8月地产投资累计增速-7.6%，未来地产核心重在销售修复
预计2022年1-8月房地产开发投资累计增速为-7.6%，单月同比增速相较上月继续回落续创年内新低，房企现金流压力短期来看对地产投资仍然存在较为明显的压力。8月以来地产高频销售数据未有明显改善，未来地产关注的重点仍在地产销售，在销售未有明显起色前5年期LPR可能进一步调降。
近期部分区域地产企业出现现金流压力以来，相关项目停工对地产投资的扰动增加。根据统计局定义，房屋施工面积包括本期新开工的面积、上期跨入本期继续施工的房屋面积、上期停缓建在本期恢复施工的房屋面积、本期竣工的房屋面积以及本期施工后又停缓建的房屋面积。根据定义，我们可以近似得到当月累计新增的净停工面积=去年末施工面积-去年末竣工面积+当月累计新开工面积-当月累计施工面积。经估算，从6月起年内新增的净停工面积累计同比增速明显抬升，7月状况未有明显改善，累计同比增速进一步走阔。
8月以来地产宽松政策持续出台：8月22日央行下调5年期LPR 15BP；8月24日国常会提出：“允许地方‘一城一策’灵活运用信贷等政策，合理支持刚性和改善性住房需求”，上海临港、厦门等地限购限贷政策进一步松绑；8月25日龙湖集团发行首单民营房企“全额担保”中票，后续碧桂园、旭辉和金地等也可能跟进发行，民营房企融资出现边际松动。近期系列宽松政策有助于缓解地产困局和房企现金流压力，但我们认为在全国性保交楼措施仍然缺位的背景下，未来地产投资仍然面临较大下行压力，累计增速尚未见底，本月仍有可能进一步下行。
8月以来地产高频销售数据未有明显改善。截至报告日30大中城市商品房成交面积累计同比-32.7%，相较7月末水平-33.8%未有明显改善。从结构来看，一、二、三线城市整体趋势趋同，修复进度并未出现明显分化，截止报告日商品房成交面积累计同比增速分别为-28.7%、-29.3%和-43.5%，7月末分别为-30.0%、-29.9%和-45.5%。
未来地产关注的重点仍在地产销售，销售的改善可以表征市场预期的回暖，在销售未有明显起色前四方面政策仍有可能进一步放松：一是5年期LPR利率年内仍有下调空间，进一步拉动按揭贷款回暖；二是预计将有相关房地产行业纾困措施出台并助力部分现金流压力较大的项目恢复建设，保交楼措施有望提振年内竣工增速；三是现金流改善方面，我们认为商品房预售资金监管未来有望在合理范围内迎来更大面积的放松并改善房地产企业现金流；四是棚改货币化方面，预计下半年可能仍有部分非核心二线以及三、四线商品房库存较高城市进一步推进棚改货币化安置，拉动地产销售需求。
> 高温天气扰动，基建蓄势待发
预计2022年1-8月（统计局口径）同比增长8.2%，前值7.4%。短期高温天气因素冲击施工强度并降低有效工时，导致基建旺季不旺，预计未来增量政策逐步兑现、加速形成实物工作量，有助于带动后续基建维持较高水平增长。
全球极端高温天气不是偶然，预计8月高温天气仍有扰动。今年以来持久、大范围、高强度的高温天气，不仅发生在我国，在欧美等经济体也有典型反映，这类极端高温天气不是偶然。主因在于，今夏的北半球，西太平洋副热带高压、大西洋副热带高压和伊朗高压均阶段性增强，形成大范围的整体环球暖高压带，在整个北半球多地形成高温天气，对我国而言，西太平洋副热带高压覆盖范围偏大、强度偏强导致南方地区高温天气偏强，相对偏北的大陆高压今年明显偏南导致北方气温较高。8月高温天气继续席卷我国，重庆、成都、武汉、长沙等城市日最高气温连创新高，华南、华东、华中地区平均气温较往年上涨4度以上，重庆等地区超过6度。进入8月下旬，华东地区高温天气日渐消退，华南地区仍处于较高水平，持续高温导致山火、湖泊水资源迅速减少等现象也在湖南、四川、重庆等地区频频发生。
高温天气扰动施工冲击基建。7月以来全国范围内的高温天气对基建产生一定影响，特别是西太平洋副热带高压带动整体南方地区气温显著走强，上海、成都、重庆等最高气温超过35度。高温天气对施工扰动较大，诸多省市发布了《关于加强夏季高温和汛期建筑施工安全生产工作的通知》，明确要求需考虑天气因素，针对性的实施暂停施工、不得在室外进行作业、作业时间不得超过3小时，超过38度要求直接停止室外作业，我们认为高温天气下此类政策要求对基建项目施工时间、施工强度产生较大影响，进而导致基建不及预期。目前结合中央气象局预判来看，9月高温天气有望逐步缓解，对基建扰动边际下降。
增量政策效果逐步落地，基建维持渐进修复特征。在4月26日中财委会议明确要求推进现代化基建体系建设和4月29日政治局会议要求适度超前的政策基调下，基建作为稳就业、稳增长的抓手积极发力，6月起为进一步稳住经济大盘、填补财政资金缺口，一系列准财政工具开始积极发力，1日宣布调增政策性银行8000亿元信贷额度,29日宣布通过发行金融债券等筹资3000亿元，此类工具可以通过准财政方式代替财政发挥一定的作用，补充资金缺口，特别是非专项债覆盖的、以卖地收入、预算内资金支持的低收益和公益类项目，填补资金缺口促进实物工作量更快形成。受疫情、地产风险扩散等因素影响，Q3伊始经济下行压力依旧较大，增量政策继续加码。7月政治局会议要求合理把握预算内投资和地方政府债券发行进度，推动今年底明年初形成实物工作量。8月底国常会进一步部署，在3000亿元政策性开发性金融工具已落到项目的基础上，再增加3000亿元以上额度；依法用好5000多亿元专项债地方结存限额，10月底前发行完毕。我们认为随着一系列增量政策效果的逐步落地，有望支持后续基建维持渐进修复特征，累计同比增速有望进一步提高。
预计8月社会消费品零售总额同比+7.3%，前值2.7%，社零显著回升。去年因Delta疫情冲击，8月社零基数较低（去年7月增速为8.5%，8月仅为2.5%），是社零表观增速显著回升的主要原因。政策助力下汽车产销依然表现良好，但地产销售欠佳对地产后周期消费仍有较大拖累。8月全国疫情多地散发，相对严峻的地区主要集中在海南、甘肃、西藏、新疆等旅游热门目的地，对出行类消费形成一定扰动。
汽车产销仍较为强韧，政策推动下车市热度不减。据乘联会披露，8月狭义乘用车零售销量预计188万辆，同比增长29.6%，环比增长3.4%；其中新能源零售销量预计52.0万辆，同比增长108.3%，环比增长7.0%。8月全国疫情形势整体可控，虽持续高温下工业企业“让电于民”、轮流停产，影响零部件及整车生产，但当前行业库存可基本保障终端供给。购置税政策拉动力平稳向上，地方鼓励政策数量远高于过去两年同期、力度不弱，对消费者购车决策产生明显正面影响，支撑车市持续修复。
8月全国疫情呈现多点散发、多地频发态势，疫情涉及的省市以及新增感染者人数较比7月份均有所增加。疫情相对严峻的地区主要集中在海南、甘肃、西藏、新疆等旅游热门目的地，对出行类消费复苏形成一定扰动，民航执飞量持续回升的势头被打破。不过，大中城市在常态化核酸护航下保持正常生产生活状态，地铁出行量保持平稳，全国影院营业率稳定在八成以上，暑期档票房突破90万亿，大幅超过去年暑期档73.81亿元的水平。
向前看，我们认为消费仍有向上修复空间，下半年名义社零增速可以达到6.5%。其一，大城市保持常态化核酸检测，可以保证以较小代价控制住疫情，保障人和物的流动；其二，积极的财政政策是扩大消费需求的重要支撑，今年财政重点发力科教文卫和社保就业领域，政府消费增速有望达到10.3%的两位数增速；其三，下半年居民消费价格指数将有所回升，价格端也对名义社零形成一定支撑。
预计8月全国城镇调查失业率为5.4%，与前值持平，就业形势整体平稳。8月全国疫情相较7月更加严峻，或对就业产生一定扰动。但另一方面，大城市在常态化核酸护航下保持正常生产生活状态，用工需求有一定保障，大中城市的调查失业率有望进一步下行。另外，16-24岁青年人口失业率仍有一定压力，8月预计保持在高位。
8月全国疫情呈现多点散发、多地频发态势，疫情涉及的省市以及新增感染者人数较比7月份均有所增加。疫情相对严峻的地区主要集中在海南、甘肃、西藏、新疆等旅游热门目的地，外贸重镇浙江义乌市也出现了本土疫情，多地采取了静态管理举措，对当地的就业或产生一定扰动。不过，8月下旬起疫情显著收敛，义乌已开启全面复工复产。另一方面，大中城市在常态化核酸护航下保持正常生产生活状态，用工需求有一定保障，大中城市的调查失业率有望进一步下行。
青年群体就业压力依然较大，预计8月16-24岁人口调查失业率保持在高位。今年高校毕业生人数规模达1076万人，续创历史新高，大量青年群体集中进入劳动力市场，增大了劳动力摩擦性失业压力，新生劳动力的求职渠道在疫情条件下也受到了一定阻碍。历史数据显示，一般青年失业率会在7~8月份毕业季达到峰值，预计8月仍维持高位。
就业优先政策持续发力，近期政策着重强调了民营企业和平台经济对于稳就业的重要意义。平台经济吸附的灵活就业人员数量远超传统企业，在当前就业形势要求下，平台经济正越来越承担起实现“保就业、保民生”任务的重要一环。8月22日人民银行召开货币信贷形式分析会，提出“要依法合规加大对平台经济重点领域的金融支持”；8月23日下午召开的政协第十三届全国委员会常务委员会第二十三次会议亦强调，要“坚持实施就业优先政策”，并鼓励发展通过平台经济吸附的灵活就业形式， 探索适合灵活就业人员特点的社会保障制度体系以改善就业。8月24日，国常会部署稳经济一揽子政策的接续政策措施，其中明确表示“出台措施支持民营企业发展和投资，促进平台经济健康持续发展”，保市场主体保就业。
向前看，调查失业率中枢有望进一步下行，能够顺利完成全年平均5.5%的预期目标。一方面，保就业稳增长措施正在陆续出台并落地，用工需求将进一步提振；另一方面，高校毕业季之后，失业率季节性压力最大的时点已过。
预计8月CPI环比+0.3%，同比+2.9%（前值2.7%），猪肉、鲜菜小幅上涨，油价有所回调，CPI持续向上，同比增速向3%靠近。预计8月PPI环比-0.6%，同比+2.8%（前值4.2%），大宗商品价格跌多涨少，PPI-CPI剪刀差有望反转。
> 菜价迅速增长，CPI向3靠近
预计8月CPI环比+0.3%，同比+2.9%（前值2.7%），猪肉、鲜菜小幅上涨，油价有所回调，CPI持续向上，同比增速向3%靠近。
8月猪肉价格涨势放缓。8月农业农村部口径的全国猪价平均价为33.9元，环比7月小幅上涨，猪价涨价放缓。发改委为应对7月猪价迅速上涨连续召开会议，约谈大型猪企，提出不得囤积居奇，哄抬价格的要求，猪价价格涨势受到抑制，生猪出栏节奏平稳。政府猪肉储备9月开始投放，预计短期内猪肉价格将继续保持稳定。本轮周期生猪产能去化相对温和，我们预计下半年猪价整体保持平稳上行趋势。
高温干旱气候推动鲜菜价格上涨。据国家气候中心检测评估，今年夏天是1961年有完整气象观测记录以来最热的一年。应急管理部披露，7月份以来，干旱灾害共造成3785万人受灾，农作物受灾面积4045千公顷。极端天气对蔬菜的生产、运输、销售带来不便，尤其不利于叶菜生长，且高温天气会加剧鲜菜运输过程中的损耗，8月第二周以来鲜菜价格显著上涨。
除了蔬菜以外，高温干旱天气也增大了市场对于秋粮生产的担忧。国家气象局指出，当前正是南方秋粮作物产量形成的关键期，也是对温度、水分最敏感的时期，高温叠加干旱将导致花粉活性下降、影响结实率，给秋粮生产带来一定挑战。8月24日国常会提出“从中央预备费中拿出100亿元抗旱救灾，重点支持当前中稻抗旱”。从目前情况来看，粮食大幅涨价概率较低。其一，今年秋粮播种面积有所增加；其二，根据统计局8月15日披露，玉米、中稻、大豆等主要秋粮作物长势和去年基本持平。
> 经济衰退风险加剧，PPI同比快速回落
预计8月PPI环比-0.6%，同比+2.8%（前值4.2%），全球经济衰退风险加剧，大宗商品价格跌多涨少，PPI持续回落，PPI-CPI剪刀差有望反转。
强美元以及全球经济衰退预期持续冲击大宗商品价格。一方面，7月以来美元指数持续居于高位，8月22日一度突破109，突破7月14日的前期高点。另一方面，全球衰退预期强化，8月纽约联储制造业指数暴跌至-31.3，创两年内新低；8月美、欧、日制造业PMI续创新低，景气度持续回落。鲍威尔在杰克逊霍尔央行年会释放强烈鹰派信号，不惜以经济衰退的代价应对高通胀，强势美元和强化的衰退预期进一步冲击大宗商品价格。
高频数据显示，工业品价格表现分化，整体上呈现跌多涨少的态势。8月螺纹钢价格止住颓势开始回升，上旬焦煤价格持续回落，不过由于近期钢厂利润提升，焦煤价格中旬开始反弹回升。原油方面，俄罗斯石油供给回落幅度不及预期，美元持续强势，全球经济衰退预期强化，8月OPEC一揽子原油价格回落至100美元附近。受旺季备货和限电断电影响，有色价格有所提振。
预计8月出口（人民币计价）同比增长18%，其中前值23.9%，贸易顺差890亿美元。我们认为短期贬值和出口价格支撑带动出口较强，后续海外衰退进程加剧背景下，我国供给的相对优势将成为出口韧性的重要来源，供给优势奠定出口相对景气。
出口维持积极增长，物流修复是关键，贬值及价格因素也有贡献。我们自5月起提示常态化核酸检测有助于统筹经济发展与疫情防控，关键在于促进人流与物流的修复，从政策效果来看，物流修复对出口的阶段性大幅提升带来了重要支撑，特别是受疫情冲击和出现供应链中断的长三角、珠三角和东北地区，我们在《出口稳增贸易高涨，关注我国供给优势》报告中有详细分析。此外，我们5月底起开始提示关注贬值及价格因素对出口读数的正向影响，汇率贬值推升出口价格指数进而影响出口数据，6月、7月的出口价格指数分别达到了115.7和114.3，较5月环比上升6.1和4.7个百分点，分别同比增长14.8%和11.4%，成为带动短期出口景气的重要力量。根据8月大宗价格走势和人民币汇率变动来看，预计短期价格因素及贬值仍将对出口有支持。
此外，我们认为价格韧性的背后可以体现两方面信息，一方面海外经济通胀预期抬升提高了涨价容忍度，我国供给优势体现为输入价格（进口价格）向输出（出口价格）的转嫁，劳动密集型产品的出口景气及出口价格指数的高增可以印证；另一方面，海外供给面临一系列冲击背景下，我国高端制造业竞争优势提升，有助于提升全球市场份额，这与我国高技术制造业投资保持高速增长密切相关，特别是自主可控强链补链与基础工业再造（产业新能源化、产业智能化）这两个方向。
下半年海外滞胀环境下，关注中国供给优势对出口带来的利好。过去两年中国供给强带动出口超预期的逻辑不断验证，今年下半年在全球滞胀预期下（地缘政治风险、连续大幅加息等因素），中国供给优势可能重现，我们提示从两个方面关注：其一，下半年全球经济衰退趋势下，我国经济回暖、政策空间充裕，供给能力在修复和提升。其二，全球经济政治不确定性较强，海外供给面临诸多挑战：
1）企业资产负债表受挫影响海外供给能力。2021年Q3以来，工资、房租、运费、原材料等一系列成本冲击海外企业资产负债表和现金流量表，企业压力陡增，关于企业资产负债表衰退的言论也日益增多，部分企业甚至出现破产、倒闭，如NB Liebman、Lane Home Furnishings、Serta Simmons等美国家具企业出现了大幅裁员、关闭工厂甚至申请破产保护，能源、金融行业等也有较多案例。
2）滞胀环境下企业扩产意愿受限，德国首现逆差。成本推动型通胀与经济衰退预期的组合下，企业扩大新增产能意愿有限，特别是能源领域，美国炼化产能不足是典型案例。能源价格上行加剧滞胀预期，能源依赖度高导致进口显著上行，欧盟重要经济体出现显著逆差，德国出现了1991年以来的首次贸易逆差，制造业企业面临的成本冲击影响其供给能力和扩产意愿。
3）疫情和高通胀加剧贫富差距，体现为社会撕裂和民粹主义抬头，高通胀背景下工人提升工资诉求提升，工会对抗力量增强，在挪威、韩国、加拿大、美国等地接连出现大规模工人罢工，物价-工资螺旋式上升与罢工冲击供应链稳定性施压海外供给。
4）地缘政治冲突仍在延续，大国博弈也进入能源领域，由此带来全球范围内的供应链冲击和经营成本、交易成本上行，也将影响海外供给能力。
预计8月进口（人民币计价）同比增长8.1%，其中前值7.4%。经济复苏进程受挫放缓，扰动进口修复进程，预计进口数据渐进回升。
经济修复小幅受挫，扰动进口修复进程。常态化核酸检测叠加前期一系列稳增长政策效果的逐步落地，进口数据自5月以来持续修复，但进入Q3后，经济修复进程受地产停贷风波、高温天气、能源紧张导致限电偶发等影响小幅受挫，内需修复步伐放缓，7月消费、基建、地产等经济数据及8月高频数据均有体现，进口修复进程适当放缓，预计8月进口数据小幅回升。
展望后续，经济弱复苏背景下进口大概率渐进回升。我们认为，房地产行业的整体修复仍面临一系列挑战，经济下行压力仍存，特别是考虑地产对整体经济的影响较大（产业链长，对前周期的周期板块及后周期的消费影响较大），地产行业的渐进修复决定了下半年经济弱复苏概率较高，我们预计后续弱复苏的经济趋势决定了进口大概率渐进回升。
关注大宗价格见顶的利好。我国能源品、农产品等原材料对外进口依赖度较高，今年以来在大宗商品整体涨价环境下，1-7月我国原油、煤炭、天然气和大豆等进口量减价扬，进口价格指数显著上行，进入Q3，随着美联储连续大幅加息、强美元和全球衰退预期加剧，大宗商品价格驻顶回落。我们提示，关注海外大宗价格见顶带来的利好，一方面降低我国上游输入型通胀压力，改善中下游加工制造等中间成本，另一方面减少输入型通胀对内需及政策空间的扰动，有助于经济回升和稳增长政策效果发挥作用，助力进口回升。
预计8月人民币信贷新增1.5万亿，较去年1.22万亿同比多增2800亿，对应增速持平前值于11%，宽信用政策继续加码，尤其是降息及“准财政”工具发力均有助于稳定信贷投放。本月受川渝地区高温拉闸限电影响，部分实体企业停工冲击信贷需求，叠加房地产风险事件仍掣肘居民购房情绪，按揭贷需求或仍疲弱，前两旬，银行呈现一定“冲票据”，但月末“冲票据”状况明显缓解，我们预计全月信贷较强，可实现明显同比多增。结构上看，预计8月表内票据融资增量为3500亿左右，占总体信贷增量比重约23%，不论是相较7月还是5月，均有明显回落，从经济基本面环境看，8月处于7月经济低位的恢复期，5月处于4月低位的恢复期，8月与5月更具可比性，不论选择哪个参考月份，8月信贷结构都是有所优化的。
8月宽信用政策基调仍然延续。首先，8月15日央行降低逆回购和MLF利率10BP，8月22日，1年期和5年期LPR报价分别降低5、15BP，降息的目的是辅助宽信用，非对称降息核心目的是拉动按揭贷及企业中长期贷款投放，应对当前地产停贷事件的影响，并优化信贷结构。其次，8月22日，人民银行召开部分金融机构货币信贷形势分析座谈会。会议指出金融系统要进一步提高政治站位，增强责任感。政策性开发性银行要用好政策性开发性金融工具，加大对网络型基础设施建设、产业升级基础设施建设、城市基础设施建设、农业农村基础设施建设、国家安全基础设施建设等重点领域相关项目的支持力度，尽快形成实物工作量，并带动贷款投放。除央行外，近期密集召开的银行年中工作会议中也频繁提及“稳增长”，多家银行表示下半年将进一步加大信贷投放力度，重点支持基础设施、科技创新、普惠小微等领域。
8月24日，国常会继续部署稳经济一揽子政策的接续政策措施，提出“抓住当前紧要关口，及时果断施策，保持合理政策规模，用好工具箱中可用工具”，会议提出在落实好稳经济一揽子政策同时，再实施19项接续政策，其中包括在3000亿元政策性开发性金融工具已落到项目的基础上，再增加3000亿元以上额度；依法用好5000多亿元专项债地方结存限额，10月底前发行完毕；核准开工一批条件成熟的基础设施等项目。由此可见，财政及准财政工具将继续助力宽信用。
截至8月末，此前下达的3000亿政策性银行基建投资基金已经完成投放，基建投资基金为基建项目提供资本金，也进一步拉动银行配套贷款跟进。8月27日晚，国家开发银行称，截至26日，国开基础设施投资基金已签约422个项目、合同金额2100亿元；已投放2100亿元，重点投向中央财经委员会第十一次会议明确的五大基础设施重点领域，重大科技创新、职业教育等领域，以及其他可由地方政府专项债券投资的项目，取得阶段性重要进展。8月20日，中国农业发展银行称，有效落实国务院关于运用政策性、开发性金融工具支持重大项目建设的决策部署，聚优势资源、举全行之力快速推进政策性金融工具——农发基础设施基金的设立和投放，截至当日凌晨，基金完成全部900亿元资金投放，支持市政和产业园区基础设施、交通基础设施、农业农村基础设施和能源基础设施等领域项目500余个，可拉动项目总投资超万亿元，切实发挥了政策性金融在基础设施投资领域的引领作用。
地产方面，8月30城地产销售数据仍然走低，意味着按揭贷规模仍将疲弱。但本月除央行降息外，8月24日国常会提出“允许地方‘一城一策’灵活运用信贷等政策，合理支持刚性和改善性住房需求”，地方的地产领域信贷政策也有了更大的调控空间。8月29日财新报道，专项用于“保交楼”的2000亿全国性纾困基金启动，由央行指导国开行、农发行在现有贷款额度中安排，监管明确提出，该笔资金不刺激房地产市场，不救助房地产企业，资金最终严格用于各地已售、逾期、难交付的住宅项目建设交付，并封闭运行、专款专用。我们认为全国性纾困基金若能有效解决风险事件、改善地产悲观情绪，将逐步带动居民购房意愿回升。
值得注意的是，8月24日起票据利率大幅上行，银行在前两旬的“冲票据”行为明显减弱，或映射信贷数据较强。我们可从票据利率角度观察月内信贷状况，相比对流动性的指示性意义，票据更具信贷属性，将票据利率与同期限同业存单利率做差，可剔除短端流动性的扰动，该指标与信贷增速正相关度较高。
预计8月社融新增2.25万亿，较去年同期的2.99万亿同比少增约7400亿元，增速较前值降0.3个百分点至10.4%，8月结构中，同比少增主要来自政府债券、企业债券、存款类机构资产支持证券及股票融资；预计信贷可实现同比多增，信托贷款、委托贷款同比少减，贷款核销略同比多增，未贴现票据或与去年基本持平。
8月高频数据显示政府债券净融资规模约2800亿元，同比大幅少增6900亿元，与去年、今年政府债券发行节奏错位有关；企业债券仍受房地产部门风险事件的影响，表现低迷；经济弱修复进程叠加票据贴现量在月末减少意味着表外未贴现票据规模将相较7月明显改善，与去年同期基本相当；2022年融资类信托监管持续，其净融资规模仍将维持负值，总量继续压降，但同比去年将实现少减；预计委托贷款维持稳健。受非银贷款影响，预计8月社融口径贷款或较人民币口径贷款略高。股市行情稳健，预计新增融资约1000亿。
8月信贷较强叠加财政支出或仍较快对M2均有正面影响，预计8月M2增速持平前值于12%。地产销售仍然低迷，但M1增速去年基数走低，预计8月M1增速较前值6.7%继续提高至6.9%。
我们认为，当前货币政策仍以稳增长保就业为首要目标，维持稳健略宽松的政策基调，核心仍在宽信用，降息是辅助宽信用。我们预计，若按揭贷款数据改善不明显，未来存在进一步降低5年LPR的概率。
但我们提示央行当前同样关注物价走势。8月10日发布的二季度货币政策执行报告重点突出了央行对通胀的关注，报告摘要中增加通胀表述：“结构性通胀压力可能加大”；并通过专栏详细讨论我国当前面临的结构性通胀压力，强调“任何时刻，中央银行都应该对物价走势的边际变化保持高度关注”，“短期内我国结构性通胀压力可能加大，输入性通胀压力依然存在，多重因素交织下物价涨幅可能阶段性反弹，对此不能掉以轻心”。我们预计三季度CPI单月将上3%，并继续提示若通胀后续突破目标值而经济增速、就业趋于稳健，央行首要目标可能切换，短端流动性宽松程度将有所收敛。与此同时，国际收支平衡和金融稳定问题也需密切跟踪，一方面，随着美元、美债收益率的再次走高，国际收支压力再次出现，8月外储就有较大的下行压力，一旦逼近3万亿美元警戒线，也将扰动货币政策；另一方面，日度银行间质押式回购成交量仍处高位，也需密切关注。
风险提示
疫情超预期恶化；政策落地不及预期；大国博弈超预期。
