本文来自格隆汇专栏：中金研究，作者：李昭 齐伟 杨晓卿 王汉锋
摘要
个人养老金发展呈现全球多样性：
我国个人养老金制度2022年进入加快部署阶段。个人养老金发展前景几何？对养老事业有多大促进作用？为市场创造多少机会？是当前亟需回答的关键问题。目前大部分养老金研究偏重梳理国外案例，但各国经济基础、人口结构、制度体系差异巨大，个人养老金发展呈现明显多样性，案例分析的启示作用相对有限。
图表：代表性国家的养老储备规模与结构差异明显
资料来源：Pension Markets in Focus，中金公司研究部注：受数据所限，此处“第一支柱+储备资金”仅包含OECD统计口径下的养老计划。中国数据截至2021年底，其他国家数据为2020年数据或最新年份数据
分析个人养老金，我们认为不能停留在列举案例层面，而应从全球实践中寻找普遍规律，以此为基础推导我国乃至全球个人养老金的发展前景。我们根据过去20年26个国家的个人养老金发展实践，从人口特征、经济基础、制度设计三个维度展开分析，考察了年龄结构、预期寿命、收入水平、资产配置、金融发展、投资收益、公共养老金、税收优惠与转换机制九大因素，构造了一个宏观量化模型，为中国与全球养老金的发展前景提供定性分析与定量核算。
人口特征——人口老龄化导致养老金先增后降：
人口特征对养老金发展起到决定作用，本文讨论年龄结构与预期寿命两个因素。根据生命周期理论，居民退休后收入低于消费，储蓄开始减少。如果退休人口占总人口比重上升，似乎应该造成养老金持续减量。但从数据上看，年龄结构与养老金积累并非简单反向关系。在人口老龄化过程中，养老金积累会先增加再减少，原因在于老龄化是一个动态过程：年轻人口首先要成为中年人口，然后再成为老年人口，而中年人口储蓄高于年轻人口与老龄人口。因此在老龄化前期，由于中年人口比重上升，社会总储蓄与养老金增加。随着老龄化程度进一步加深，更多的中年人口转换为老年人口，老年人口对储蓄的消耗效应超过中年人口对储蓄的积累效应，此时总储蓄与养老金规模开始持平甚至减少。
图表：随着老龄化程度加深，养老金积累速度可能由快转慢
资料来源：Pension Markets in Focus，联合国《世界人口展望》，中金公司研究部
目前我国老年抚养比在20%左右，预期2035年升至35%。在当前老龄化阶段，老年抚养比每上升10%，个人养老金占GDP比重平均提升12%-27%，因此未来十年可能成为我国个人养老金积累的关键窗口期。在老龄化过程中，预期寿命提高，居民需要为退休准备更多储蓄，也促进了养老金积累。
经济基础——居民资产配置与收入水平同样重要：
一个国家经济越发达，居民收入水平越高，储蓄与养老金资产规模一般越大，背后反映居民的边际消费倾向递减，收入提高后更高的收入比重转换为储蓄。我们发现人均GDP每提升1000美元，个人养老金占GDP比重平均提升0.6%。
图表：横向国别对比，国民储蓄率与居民收入水平正相关
资料来源：世界银行，中金公司研究部
与收入水平相比，我国储蓄偏高而养老金存量偏低，反映居民资产配置失衡：房产配置接近60%但金融资产配置偏低。国际实践显示房价收入比每增加10%，个人养老金占GDP比重平均降低0.25%。在金融资产内部，存款比例接近50%而股票债券资产配置偏低，可能与金融市场发展水平有关。居民资产配置比重失衡，既导致养老金规模偏低，也可能引起贫富分化、地产泡沫、金融风险等众多社会经济问题。在人口结构变迁、金融市场发展与产业政策引导下，我们认为我国居民资产配置正在进入由实物资产向金融资产、由存款向多类型金融资产切换的拐点，将有助于个人养老金积累。
制度设置——聚焦三个支柱养老金之间的替代互补：
养老金可以划分为不同层次，公共养老金、企业养老金与个人养老金分别为第一、二、三支柱，第一二支柱养老金的发展会影响到第三支柱养老金。公共养老金规模较大，往往对个人养老金产生替代效应。一方面，如果公共养老金支出较多，居民税收负担上升，储蓄能力下降，会延缓个人养老金积累。另一方面，公共养老金规模较大，一般已经较好满足了大部分居民的养老需求，居民积累个人养老金的必要性下降。我们发现公共养老金占GDP支出每增加1%，个人养老金资产占GDP比重平均下降2.9%。
图表：横向国别对比，个人养老金发展规模与公共养老金支出规模负相关
资料来源：Pension Markets in Focus，中金公司研究部
与此同时，个人养老金的税收优惠属性会减弱公共养老金的替代效应。与第一支柱养老金相似，第二支柱对第三支柱养老金也存在替代效应，但是如果第二三支柱之间存在灵活转化机制，第二支柱的发展也可以促进第三支柱养老金发展。
个人养老金的未来：
我们使用固定效应面板模型（Fixed Effects Panel Model），量化测算了2000-2020年间全球26个代表性国家个人养老金的发展规律。模型使用前述九大因素解释各国个人养老金规模，模型解释力达到96%。从全球来看，随着人口老龄化加深，个人养老金的积累速度可能开始放缓，同时国别之间分化加大。从中国来看，人均GDP和年龄结构变化可能主导未来10年养老金积累过程。模型预测个人养老金在经历一段平稳期后进入加速增长阶段，未来10年个人养老金占GDP比重可能上升至3%-5%，绝对规模或可突破5万亿元。
图表：我们的宏观模型预测未来5-10年中国个人养老金发展可能进入战略窗口期
资料来源：Wind，世界银行，中金公司研究部
本文使用的宏观模型基于全球视角，存在参数估计误差与遗漏变量问题，预测结果可能会有偏误，因此我们也使用其他方法交叉验证。不同计算方法预测未来10年我国个人养老金积累有望达到数万亿元，发展前景广阔，为养老事业提供物质保障，为资本市场提供增量资金。
正文
发展个人养老金，是应对人口老龄化压力、完善养老体系的重要改革举措。经过长期论证，我国于2018年启动个人养老金制度建设，2022年加快部署：4月份国务院办公厅发布《关于推动个人养老金发展的意见》；6月份人社部、财政部、国家税务总局、银保监会、证监会联合印发《关于推动个人养老金发展的意见》宣传提纲，证监会发布《个人养老金投资公开募集证券投资基金业务管理暂行规定（征求意见稿）》，随着更多相关细则落地实施，个人养老金发展可能进入新阶段。
个人养老金发展前景几何？对养老事业有多大促进作用？能为市场创造多少机会？是当前时点需要回答的关键问题。由于海外发展个人养老金时间较久，可以为我国提供一定借鉴，当前大部分的养老金研究也以梳理国外案例为主，通过列举几个发达市场个人养老金的发展现状，然后套用到我国的养老金实践中。例如根据美国第一、二、三支柱养老金资产占GDP比重，预测中国未来的个人养老金规模。这种案例分析虽然可以提供一定信息，但是局限性也比较明显。由于各国的经济基础、人口结构、制度体系千差万别，不仅导致养老金总体规模差异明显，结构比重也大相径庭。美国个人养老金规模占GDP比重超过70%，在养老储备中占比约40%，而同属发达国家的日本，其个人养老金规模占GDP比重仅3.4%，在养老储备中占比不足4%。中国个人养老金的发展前景究竟应该对标美国还是日本？我们认为案例分析难以给出令人信服的答案。
图表：2020年全球代表性国家的个人养老金总资产规模超过20万亿美元，平均占GDP比重约22.8%
资料来源：Wind，中金公司研究部注：受数据所限，全球养老金数据口径主要包括部分OECD国家，统计范围内国家GDP占全球GDP比重超过70%。全球个人养老金规模占GDP比重采用所统计国家的平均值
图表：2020年美国个人养老金资产占养老金总规模比重超过75%，养老金资产的全球分布极不均匀
资料来源：Pension Markets in Focus，中金公司研究部
图表：2020年全球个人养老金资产规模分布
资料来源：Pension Markets in Focus，中金公司研究部
分析个人养老金发展前景，我们认为确实需要参考海外市场经验，但是分析框架需要升级，不能停留在列举个别案例的层面，而应从全球养老金的多样化实践中寻找普遍规律，以此为基础推导我国乃至全球个人养老金的发展前景。我们根据过去20年中26个国家的个人养老金发展实践，从人口特征、经济基础、制度设计三个维度展开分析，考察了年龄结构、预期寿命、收入水平、资产配置、金融发展、投资收益、公共养老金、税收优惠与转换机制等九大因素，构造了一个宏观量化模型，为中国与全球养老金的发展前景提供定性分析与定量核算。
由于出生率下降与人均寿命延长，全球人口结构呈现老龄化趋势，老年人口占总人口比重持续上升。人口特征主要通过两方面因素影响养老金积累：年龄结构变化首先促进养老金积累，然后形成养老金减量压力。预期寿命延长则促进养老金积累。
图表：全球粗出生率和粗死亡率均呈现下降趋势
资料来源：联合国《世界人口展望》，中金公司研究部
图表：世界人口结构由“金字塔型”向“圆柱型”过渡，老年人口占世界总人口比重上升
资料来源：Our World in Data，中金公司研究部
年龄结构
根据生命周期理论（Ando和Modigliani，1963[1]），个体的收入水平随年龄不断变化，理性人会根据一生总收入安排消费与储蓄：在年轻阶段，收入大部分被消费掉甚至小于消费，往往形成负债，储蓄较少；中年阶段收入高于消费，偿还年轻时的负债，并为退休阶段准备养老资金，储蓄积累较快；进入老年阶段，消费下降但收入下降更多，需要使用中年阶段积累的养老资金，储蓄增长放缓甚至减少。因此随着年龄增长，储蓄水平先上升后下降。根据美联储2019年发布的《消费者金融调查》，美国家庭资产与户主年龄呈现“倒U形”，为生命周期理论提供证据。当户主年龄在35岁至65岁之间时，家庭资产迅速积累。但是当户主年龄高于65岁以后，资产积累明显放缓。当户主年龄大于75岁后，家庭资产甚至开始减少。根据Eurostat统计，欧洲国家居民储蓄率随年龄的增长先上升后下降，45-64岁储蓄率最高，也符合生命周期理论的预测。
图表：分年龄段美国家庭平均净资产及退休账户规模呈“倒U形”
资料来源：美联储《消费者金融调查》，中金公司研究部
图表：分年龄段欧洲国家居民储蓄率呈“倒U形”
资料来源：Eurostat (2020)，中金公司研究部
在生命周期影响下，不同年龄阶段人群储蓄不同，因此人口结构会显著影响储蓄规模：一个经济体中老年人和年轻人越多，储蓄越少；中年人越多，储蓄越高。我们采用联合国统计口径，把老年抚养比定义为65岁及以上人口占15-64岁人口的比重。如果进行简单静态分析，老年抚养比越高，人口老龄化越严重，社会总储蓄应该越少，老年抚养比与社会总储蓄似乎应当呈反向关系。但是事实上，老年抚养比与储蓄的关系比线性关系要复杂一些，原因在于人口老龄化是一个动态过程。年轻人口首先要成为中年人口，然后再成为老年人口。因此在老年抚养比上升初期，中年人口占总人口比重的上升速度甚至更快。由于中年人口储蓄更多，老年抚养比上升首先伴随社会总储蓄与养老金增加。随着老龄化程度进一步加深，更多的中年人口转换为老年人口，老年人口对储蓄的消耗效应超过中年人口对储蓄的积累效应，此时总储蓄与养老金规模开始持平甚至减少。
全球个人养老金数据支持上述理论预测。我们使用老年抚养比，把全球主要国家分为四组，观察2010-2020年的个人养老金积累速度，发现随着老年抚养比提高，个人养老金积累速度开始放缓，但是在抚养比小于35%时，个人养老金仍然可以实现较快积累：当抚养比小于20%时，抚养比每提升1%，个人养老金占GDP比重增加3.6%；抚养比处于20%-30%之间时，养老金比重平均上升2.7%；当抚养比在30%-35%之间，养老金比重增速降至1.2%。只有当抚养比超过35%，个人养老金占GDP比重才进入相对稳定状态。
图表：人口老龄化初期，养老金积累较快。随着老年付养比提高，养老金积累增速开始下降。当抚养比超过35%后，养老金规模进入平稳期
资料来源：Pension Markets in Focus，中金公司研究部 注：数据统计区间为2010年-2020年
目前全球老年抚养比为14.8%，联合国预测2075年左右升至35%。在这个阶段，虽然消耗储蓄的75岁以上人口比重上升较快，但是55-74岁相对年轻的老年人口比重也在上升，而这个年龄阶段人口仍在积累储蓄，因此全球养老金在未来10年里可能仍会继续增长。与此同时，随着储蓄最多的中年人口比重下降，全球总体养老金积累速度可能开始放缓。由于不同国家老年化程度不同，养老金积累可能分化加剧，部分老龄化程度较深的国家甚至可能出现养老金减量的情况。在本文第三部分，我们构造了一个宏观量化模型预测全球与中国养老金的积累情况。
对于中国来讲，我们认为未来10年可能是一个人口老龄化加剧的过程，当前老年抚养比为20%，联合国预测2035年升至35%左右。根据前文的分析，从人口结构的角度讲，未来十年我国仍处于积累养老金相对较快的阶段。在此阶段老年抚养比每上升1%，个人养老金占GDP比重平均提升1.2%-2.7%。
图表：全球来看，未来10年老年人口比重上升较快，但是54-74岁相对年轻仍在进行财富积累的老年人口比重也在明显上升，我们认为个人养老金可能继续积累
资料来源：联合国《世界人口展望》，中金公司研究部
图表：联合国预测2035年中国老年抚养比将升至35%左右
资料来源：世界银行，中金公司研究部
预期寿命
伴随世界各国经济和医疗水平的发展，世界人口预期寿命明显延长，据联合国数据显示2020年已升至72岁，高等收入国家的预期寿命更是高达80.4岁；虽然新冠疫情导致预期寿命出现阶段性下降，但我们认为可能不会因此改变预期寿命延长的趋势。根据联合国预测，到本世纪末，世界人口预期寿命有望超过82岁。
在给定退休年龄的前提下，预期寿命延长意味着退休时间相较工作时间得到延长。根据生命周期理论，为平滑终身消费，居民需要在工作阶段积累更多的养老储蓄，用以退休后的消费支出，因此预期寿命和养老储蓄之间应该存在正相关性。
从实证数据来看，伴随世界人口预期寿命的提升，全球储蓄占GDP的比重震荡上行，一定程度上反映了二者的正相关性；大量学术文献也得出了相一致的结论（Nardi等人，2009[2]；Bloom等人，2003[3]），发现即使控制了居民收入、年龄结构等因素后，预期寿命的提升会显著提升居民储蓄率。由于个人养老金属于养老储蓄的一部分，因此预期寿命的延长会对个人养老金起到推动作用。
图表：世界各国预期寿命普遍提升
资料来源：联合国《世界人口展望》，中金公司研究部
图表：人口预期寿命与储蓄占GDP比重同步上升
资料来源：联合国《世界人口展望》，世界银行，中金公司研究部
在人口特征以外，个人养老金发展也受到经济发展水平影响，我们重点讨论居民收入水平、资产配置结构、投资收益率以及金融发展水平四方面因素。
居民收入水平
个人养老金是一种储蓄，而收入水平是影响储蓄的关键因素。凯恩斯在其1958年出版的《就业利息和货币通论》中提出了边际消费倾向递减的规律，即虽然居民消费会随着居民收入的增加而增加，但增加的收入中用于消费的比例会逐渐降低，相对应储蓄的比例会升高。边际消费倾向递减的规律决定了收入水平提高会提升储蓄率，相应个人养老金规模就可能越大。从国家间横向数据来看，个人养老金规模与居民收入水平呈现出明显正相关关系，人均GDP每提升1000美元，个人养老金占GDP比重提升0.6%。
当前我国居民收入相较发达国家仍存在一定差距，世界银行统计2021年我国人均GDP折合约12556美元，而同期美国人均GDP为69287.5美元，未来我国人均收入有望持续提升，IMF预测2022-2027年间我国人均GDP增速（不变价）年增速维持在5%左右；人均收入的提升有望进一步提高我国居民储蓄，进而推动个人养老金的发展。但与此同时，我们也注意到我国居民储蓄转换成个人养老金的效率较低，体现为我国高储蓄率和低养老金储备同时存在，其背后更多反映了我国居民资产配置的内在结构，我们将在下一部分详细讨论。
图表：人均收入上升会提升储蓄率
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表：IMF预测中国未来人均GDP增速在5%左右
资料来源：IMF，中金公司研究部
图表：横向国别对比，国民储蓄率与居民收入水平正相关
资料来源：世界银行，中金公司研究部
图表：横向国别对比，个人养老金发展规模与居民收入水平正相关
资料来源：Pension Markets in Focus，世界银行，中金公司研究部
居民资产配置结构
居民资产可分为实物资产和金融资产，其中实物资产包括住房、汽车、商铺等，金融资产包括居民存款及各类金融理财和投资品（股票、债券、保险、基金等），个人养老金作为养老储蓄，也属于金融资产的范畴。
与金融资产不同，以住房为代表的部分实物资产同时具备“实物”和“金融”双重属性，如果“金融”属性被放大，则会对个人养老金等其它金融资产形成挤压。部分国家的实证研究表明，高房价会对私人养老储蓄产生挤出效应。例如Crawford（2020）[4]研究英国市场发现高房价会挤出私人养老金参与率，对于中等收入人群尤其明显；在国家间进行横向对比也不难发现，私人养老金发展规模与房地产相对价格呈现负相关关系。
图表：横向国别对比，个人养老金发展规模与房地产相对价格负相关
资料来源：Numbeo，中金公司研究部
虽然从理论的角度出发，房产似乎完全可以替代养老金为退休人口提供收入，但实践执行中存在较多问题。一方面，实践中将房产转换为养老资金存在摩擦。国际上常采用的转换形式为住房反向抵押贷款（Housing reverse mortgages），即老年人将自己拥有的住房抵押给银行、保险公司等金融机构，后者将其房产的预估价值平摊至老年人的预期寿命中，按月或按年支付养老金，老年人继续享有房屋的使用权直至去世，其后房屋产权转移给金融机构。住房反向抵押贷款在实际运行中效果不佳，据统计澳大利亚65岁以上老人中选择住房反向抵押的数量占比仅为1-2%，价值占比0.4%（Productivity Commission, 2015[5]）；美国约有12%-14%的老年人符合住房反向抵押的参与条件，但参与率低于2%（Warshawsky, 2017[6]）。2014年6月，中国原保监会发布《关于开展老年人住房反向抵押养老保险试点的指导意见》[7]，在北京、上海、广州、武汉开展住房反向抵押养老保险试点，在两年试点期内仅有42户家庭的57位老人完成了承保手续，2018年试点范围进一步扩大至全国，但参与效果仍比较有限。
与此同时，使用房产作为养老储备，往往催生房地产市场泡沫，增加居民部门杠杆率，降低金融稳定性。“以房养老”强化房产投资属性，对有房者与高收入人群更有利，但低收入人群与无房者的处境进一步恶化，我们认为可能加剧社会贫富分化。
我国居民资产配置中房产等实物资产占比较高，中国人民银行《2019年城镇居民家庭资产负债情况》数据显示，我国城镇居民资产配置中房产占比接近60%，而2021年美国居民资产配置结构中房产占比仅约25%。近年来中国政府坚持“房住不炒”的原则，不断强调住房要回归“居住属性”，我们认为居民资产配置可能迎来由实物资产向金融资产转换的“拐点”，可能为个人养老金提供发展机会。
图表：中国居民资产配置结构中房产占比接近60%
资料来源：中国人民银行《2019年城镇居民家庭资产负债情况》，中金公司研究部
图表：美国居民资产配置结构中房产占比仅约25%
资料来源：Wind，中金公司研究部注：数据截至2021年
金融发展水平
我国居民资产配置失衡不仅体现在以房产为代表的实物资产占比过高，在金融资产内部也存在配置失衡，后者主要受我国金融发展水平影响。从广义角度讲，金融作为资金供给-需求的中间桥梁，其发展水平决定了储蓄-投资的转换效率，影响收入分配和资产配置格局，进而左右个人养老金的发展。
金融发展受制度性因素影响较大，尤其是在发展中国家中，普遍存在金融抑制现象。金融抑制（Financial repression）的概念最早由McKinnon（1973）和Shaw （1973）提出，指政府干预金融市场而阻碍金融发展的现象，主要表现为利率（上限）管制、流动性比率限制、高存款准备金率、资本管制、金融市场准入门槛、信贷额度或分配限制、银行国有化等。金融抑制会阻碍个人养老金的发展，主要体现在需求和供给两个方面：从需求端，在金融抑制的环境中，由于存款利率被严重压低，实际上形成了一种居民补贴企业的效果，同时诱导企业选择低成本的资本密集型技术，以资本替代劳动，导致居民收入在国民收入分配中所占份额下降（陈斌开，林毅夫，2012），对养老储蓄形成挤出；在供给端，由于高度依赖银行体系并存在资本账户管制，金融资产形式单一，直接融资市场发展不完备，养老产品供给缺乏，居民养老投资选择范围有限。
从数据来看，衡量金融市场发展比较常用的指标是“私人信贷占GDP比重”和“股票总市值占GDP比重”，IMF在此基础上对这些指标进行了扩展和整合，构建了金融发展指数，可以综合衡量金融机构和金融市场的相对规模、便捷程度和融资效率。从相关性上观察，IMF金融发展指数与个人养老金的发展呈现一定的正相关性，尤其是其分项指标-金融机构相对规模，与个人养老金的发展相关性最高，背后反映出银行、保险和基金作为个人养老金产品的供给主体，其规模的扩大会带动养老金融产品深度和广度的扩容，从而推动个人养老金的发展。
图表：横向国别对比，个人养老金发展规模与金融发展水平正相关
资料来源：IMF，Pension Markets in Focus，中金公司研究部
图表：金融机构相对规模与个人养老金正相关性较高
资料来源：IMF，Pension Markets in Focus，中金公司研究部
金融抑制在我国金融发展初期一度发挥了正向作用，银行在国家控制情况下提高了储蓄转换为投资的效率，Stiglitz等学者[8]将这种金融抑制的正向作用总结为金融约束理论（Financial repression）；但伴随我国金融体系规模的不断上升，金融抑制环境下所带来的效率问题逐渐显现（黄益平，2019[9]），尤其是金融市场发展不完备，制约了居民积累养老资金的途径。以股票市场为例，历史上A股市场一直以中小投资者为主，主要的机构投资者也呈现结构失衡化、规模小型化、投资散户化的问题，这一定程度上导致A股市场形成了重博弈、轻投资的风格，市场波动偏高，导致居民金融资产长期以银行存款为主，对股票资产的配置明显偏低。
图表：A股是全球换手率最高的市场之一，尤其是深交所
资料来源：WFE，中金公司研究部
图表：中国居民金融资产配置中存款占比接近50%
资料来源：Wind，中金公司研究部
我国近年来的政策思路正在逐渐破除金融抑制对金融发展的阻碍，力图发展多层次资本市场，让市场机制在资源配置中发挥决定性作用，并守住不发生系统性金融风险的底线，A股生态也朝着机构化、基本面化、产品化、头部化、国际化的方向变迁（《中国股市生态变化三问》）。在养老金融领域，市场高质量发展与个人养老金积累有望形成良性互动：金融市场高质量发展，各类型金融主体在政策指导下积极创新，推出养老基金、养老保险、养老理财等金融产品，为养老金扩容创造条件。另一方面，个人养老金发展有助于提升资本市场中机构投资者占比，推广追求长期稳定回报的投资风格，培养资本市场价值投资与长期投资理念，减少市场波动，助力资本市场高质量发展。
投资收益率
投资收益率提高，可以促进个人养老金积累。从资产增值的角度，投资收益率的提高会加速个人养老金所积累资产的增值，与此同时根据生命周期理论，高收益率可能会吸引个人投资者减少当期消费、增加储蓄，并提升个人养老金相较其它个人储蓄（如定期存款）的吸引力，将其他个人储蓄转化为个人养老金。
近年来全球普遍面临低利率的投资环境，为提升投资收益率，股票等风险资产在私人养老金资产配置中所占比例不断上升，与此同时也对养老金投资机构提出了更高的要求，例如完善的公司治理制度、强调长期回报的薪酬绩效设计、积极探索前沿投资理念与制度设计等。
我国个人养老金仍处于起步阶段，缺乏相关资产配置数据，但同属私人养老金范畴的企业年金投资实践显示，我国企业年金整体投资收益风格仍比较保守，与全国社保投资收益相比具有明显的固定收益特征。伴随我国养老金投资机构管理水平的提升，未来风险资产配置比例可能进一步提升，根据中金非银组测算，预计到2030年，我国个人养老金中权益占比约为16%-21%，更好的投资收益表现有助于提升我国个人养老金的规模。
图表：横向国别对比，个人养老金发展规模与投资收益率水平正相关
资料来源：Pension Markets in Focus，中金公司研究部
图表：OECD国家私人养老金资产配置中股票占比不断上升
资料来源：Pension Markets in Focus，中金公司研究部
图表：截至2020年末，我国企业年金所推出的养老产品中，权益类养老产品期末资产净值仅占比8%
资料来源：企业年金年报，中金公司研究部
良好的制度设计可以推动个人养老金发展，我们讨论三种制度设置：公共养老金发展状况、税优设计与转换机制。
公共养老金发展状况
按照世界银行的“三支柱”养老金体系，政府主导的公共养老金为第一支柱，企业主导的年金为第二支柱，个人养老金属于第三支柱。第一二支柱的发展状况，会影响个人养老金发展。
我们先分析第一支柱公共养老金。公共养老金制度起源于欧洲，在历史实践中形成两种主要体系：俾斯麦（Bismarck）体系和贝弗里奇（Beveridge）体系。初始的俾斯麦体系中，养老待遇与缴费阶段的收入完全挂钩，无须政府税收支撑，不具备收入再分配效果，对劳动力市场的扭曲小，经济效率更高，在此机制设计下公共养老金往往具备高缴费率和高替代率的特征，养老支出规模相对较大。而贝弗里奇体系是建立覆盖全部人口、由国家财政资金支持、均等的养老福利制度，具有明显的收入再分配效果，可以有效降低不同群体间的养老收入差异，但对经济效率的扭曲程度更大，一般具有低缴费率和低替代率的特征，养老支出规模相对较小。采取贝弗里奇体系的国家，由于公共养老金规模无法充分满足养老需求，一般需要大力发展第二、三支柱养老金提供补充。
图表：贝弗里奇体系VS俾斯麦体系
资料来源：Pension Markets in Focus，中金公司研究部
图表：俾斯麦体系的公共养老金支出规模普遍大于贝弗里奇体系
资料来源：Pension Markets in Focus，中金公司研究部
由于公共养老金大多采用现收现付制，养老金资产存量未必准确反映养老金实际经济影响，我们使用公共养老金支出占GDP比重衡量公共养老金规模。进行横向国别对比，个人养老金发展规模与公共养老金的支出规模存在较强的负相关关系，反映二者的替代效应。如果公共养老金支出规模较大，势必需要政府财政或居民缴费的支撑，在此背景下居民当期可支配收入减少，降低了于私人储蓄。与此同时，公共养老金支出较高，一般替代率水平也比较高，已经可以满足大部分居民的养老需求，积累私人养老金的必要性下降。
图表：横向国别对比，个人养老金发展规模与公共养老金支出规模负相关
资料来源：Pension Markets in Focus，中金公司研究部
现阶段，我国公共养老金在养老体系中占主导地位，主要包括城镇职工基本养老保险和城乡居民基本养老保险。截止2021年底，公共养老金占我国养老储备规模高达67%，公共养老金支出占GDP比重约为5%，替代率水平约30%[10]。我国未来人口老龄化程度不断加深，同时城乡分布不均衡，我们认为短期可能仍需公共养老金承担更多责任。在《迈向橄榄型社会》一书中，我们提出中国养老事业的短期改革重点在第一支柱，需要更多发挥财政支持作用，改造城乡居民基本养老保险，建立非缴费最低养老金，为贫困老年人口提供基本养老保障。如果公共养老金支出明显增加，可能在一定时期延缓个人养老金的积累速度。
税收优惠制度设计
世界各国普遍采用税收激励的方式以支持个人养老金发展，这也是个人养老金与普通银行存款等其它投资储蓄账户的主要区别之一。目前世界上主流的免税激励模式是EET型（E-免税，T-缴税），即在缴费和资本利得阶段享受税收优惠，在提取阶段需要偿还税收优惠。通过简单计算即可发现，EET模式相较正常储蓄账户具有显著的税收激励效果。其中，资本利得税在EET免税激励模式中发挥了重要作用，普通储蓄账户的资本利得税越高，养老金账户在EET模式下所享受的税收优惠程度就越大，进而促进个人养老金的发展。
图表：EET模式在国际上税收激励效果显著
资料来源：Pension Markets in Focus，中金公司研究部
图表：资本利得税在税收激励中作用显著
资料来源：Pension Markets in Focus，中金公司研究部
我国现行个人养老金税收优惠力度相对有限，与我国的税制设计和税优额度有关。我国缴纳个人所得税的人群占比较小，2018年个税改革后，我国纳税人群约6512万人（2018年数据[11]），占全国人口比重仅为4.6%。对于大部分无需缴纳个税的居民而言，养老金的税收优惠政策无法发挥激励作用。另外我国当前尚未开征资本利得税，养老金无法在资本利得阶段发挥税收优势。在税收优惠额度方面，当前我国个人养老金每年缴纳上限为12000元，占一线城市2020年人均可支配收入比重约15%左右，对于缴纳个人养老金的主力人群而言年缴费金额偏低。按照现行个人延税型商业养老保险政策，以月收入1万元的居民群体为例，全年税收优惠占税前收入比重仅为1%，若未来领取环节征税，则税收优惠程度或更低（中金非银组：《个人养老金2030：第三支柱的五大猜想》）。发展个人养老金，可能需要税收优惠政策的进一步支持。
图表：横向国别对比，个人养老金发展规模与税收优惠程度正相关
资料来源：Pension Markets in Focus，中金公司研究部
图表：2020年国际主流税收优惠政策大部分属于广义EET型，即在缴费和资本利得阶段享受税收优惠，在提取阶段需要偿还税收优惠
资料来源：Pension Markets in Focus，中金公司研究部
与企业养老金（第二支柱）相互转换机制
个人养老金和企业养老金同属于私人养老金，总体来看二者的发展具有正相关性，主要由于二者属性相似，均为基金积累制，且税收优惠制度相似。
但与此同时，二者也具有竞争性：企业养老金相较个人养老金更具吸引力：企业年金一般会由企业或政府配资，且部分国家企业养老金具有强制性（雇员必须参与）或半强制性（一旦选择参与不可退出），或引入自动加入机制，而个人养老金一般为自愿型。
促进个人养老金发展的关键机制设计在于转化机制。如果没有相互转化机制，由于企业年金更具优势，往往个人养老金发展相对缓慢；而如果存在相互转化机制，个人养老金一般能获得更好发展。以美国为代表，企业年金发展会推动个人养老金发展。事实上美国家庭向IRA账户（个人养老金）中缴存的比例较低，其资金来源主要以401(k)等企业或其它养老计划的转存流入为主，占比高达90%以上。
当前我国个人养老金的转存机制尚未明确，考虑到我国存在大量流动人口，当工作单位或工作地点改变时，如果允许企业年金中个人储蓄转进个人养老金，会提高养老金的“便携性”，进而提升个人养老金吸引力。
图表：横向国别对比，相互转换机制可以促进个人养老金发展
资料来源：IEOPA (2015)，Pension Markets in Focus，中金公司研究部
图表：传统IRA计划的资金来源以转存流入为主
资料来源：ICI，中金公司研究部
图表：2021年美国家庭向IRA账户缴存比例仅13%
资料来源：ICI，中金公司研究部
在上述分析中，我们从人口特征、经济基础、制度设计三个维度，分别考察了年龄结构、预期寿命、收入水平、资产配置、金融发展、投资收益、公共养老金、税收优惠、转换机制等九大因素对个人养老金的影响。由于这些因素对养老金影响的方向和大小不同，单独分析仍然难以确定对养老金的综合影响。为解决这一问题，我们构造了一个宏观量化模型，估计不同因素对养老金发展的影响并加总，最后预测中国和全球个人养老金的发展前景。
个人养老金的宏观量化模型
我们使用固定效应模型（Fixed Effects Panel Model），是一种针对面板数据的回归分析方法，具体模型及估计结果参见附录。我们在模型中使用前文讨论的变量，并基于文献资料对变量进行补充，删减了显著性较低的冗余变量，最终模型的主要解释变量包括老年抚养比、预期寿命、人均GDP、投资收益率、金融发展指数、实物资产（房产）占居民总资产比重、公共养老金支出占GDP比重、税收优惠程度、转换机制等。数据包含了2000-2020年间全球26个主要国家[12]。经过检验，模型对个人养老金规模的预测精度高达96%，所有变量的影响方向均与理论分析相一致。
图表：个人养老金量化模型的数据解释力达到96.1%
资料来源：Pension Markets in Focus，中金公司研究部
基于该模型，我们可以回答本文一开始所提出的问题，为何美国和日本同为发达国家，个人养老金的发展存在较大差异。通过分析不难看出，美国个人养老金的发展主要是人口结构因素贡献，具体体现为预期寿命的延长和老年抚养比上升带来的储蓄积累效应，除此之外税收优惠和转换机制等制度性因素也发挥了重要作用；而日本个人养老金发展受到的阻碍因素较多，尤其是人口老龄化程度的较深，使得人口结构对储蓄的作用已经转为负向。除此之外，我们还分析了个人养老金规模较大的丹麦和智利，发现人口结构变化均是主要贡献因素。
图表：美国个人养老金规模分解
资料来源：Pension Markets in Focus，世界银行，中金公司研究部
图表：日本个人养老金规模分解
资料来源：Pension Markets in Focus，世界银行，中金公司研究部
图表：丹麦个人养老金规模分解
资料来源：Pension Markets in Focus，世界银行，中金公司研究部
图表：智利个人养老金规模分解
资料来源：Pension Markets in Focus，世界银行，中金公司研究部
全球个人养老金的未来：增速放缓，分化加剧
从总量看，模型预测个人养老金增速可能逐渐放缓。截至2030年，我们统计的26个国家的个人养老金总资产或可接近40万亿美元，占GDP平均比重上升至30%左右[13]。从人口特征看，老龄人口对储蓄的消耗效应逐渐显现，年龄结构对养老金积累的促进作用开始减弱。从经济层面看，如果技术进步保持相对稳定，低人口增速与高资本积累背景下经济增长放缓，人均收入增速和投资收益率可能逐渐下降，也减缓个人养老金发展速度；从制度层面看，公共养老金支出占GDP比重可能上升，对个人养老金形成一定替代效应。
图表：我们的宏观模型预测未来全球个人养老金增速可能逐渐放缓
资料来源：Wind，世界银行，中金公司研究部
从国别看，不同地区个人养老金规模分化可能加剧：许多国家（巴西、智利、墨西哥、土耳其等）仍享有养老金发展的多种有利因素，包括人口老龄化程度较低、经济增速较快、公共养老金压力较小等，养老金积累处在窗口期。但是部分深度老龄化国家（日本、意大利、西班牙、芬兰等）的个人养老金发展可能开始面临瓶颈。尤其对于养老金资产积累较少的国家，随着资金压力持续提升，可能已经错过发展个人养老金的机会。
图表：我们的宏观模型预测未来10年全球个人养老金可能分化加剧
资料来源：Wind，世界银行，中金公司研究部
中国个人养老金的未来：短期稳健，逐渐进入战略发展期
我们预期中国个人养老金的短期发展可能相对稳健。一方面，相关政策仍在陆续推出，税收优惠政策、转换机制等关键制度设计有待进一步明确。另一方面，养老事业的短期改革重点可能仍在第一支柱，需要财政承担更多责任支持基本养老保障，而第三支柱则处于辅助位置。
经历一段稳健期后，我们认为个人养老金有望进入战略窗口期。除制度与政策因素外，人口结构与经济基础或许发挥重要作用。根据联合国《世界人口展望》预测，未来10年我国相对年轻的老龄人口（55-74岁）占比将较快上升，老年抚养比上升至30%，此阶段社会储蓄继续增加，叠加预期寿命延长和人均收入提升，可能为个人养老金提供更多资金。此外，我国居民资产配置正在经历由实物资产向金融资产的切换“拐点”，有助于推动养老金积累。
我们对个人养老金的前景展望主要参考了宏观量化模型的计算结果。模型显示短期内（未来1-5年）个人养老金增速相对较慢，主要受公共养老金支出增加影响。但在未来5-10年左右，个人养老金增速开始进入窗口期，届时人口结构和经济基础可能成为主导力量。模型预测十年后个人养老金占GDP比重可能逐渐升至3%-5%，绝对规模或可突破5万亿元。
由于上述宏观模型使用了联合国、世界银行等机构对人口、经济等变量的长期预测，且模型参数估计存在误差，对养老金发展的预测也可能存在偏误。我们也参考其他方法，计算个人养老金的发展前景，为模型结果提供交叉验证。在《个人养老金2030：第三支柱的五大猜想》中，中金非银组使用个人养老金参与人数、人均年缴纳金额、年增值幅度进行估算，发现经历5-10年的发展，个人养老金累计金额可能达到1-3万亿元。两种方法计算都显示未来10年个人养老金的发展空间可能达到数万亿元。根据上述分析，我们认为我国个人养老金发展前景广阔，可以为养老事业做出显著贡献，为资本市场提供长期资金。
图表：我们的宏观模型预测未来5-10年中国个人养老金发展可能进入战略窗口期
资料来源：Wind，世界银行，中金公司研究部
图表：根据中国养老金参与人数、人均年缴纳金额、年增值幅度计算，未来10年个人养老金规模在1-3万亿元左右（中金非银组预测）
资料来源：人社部，中国政府网，Wind，中金公司研究部
资产配置首先偏向债券，逐渐向股票切换
根据OECD调查数据，股票和债券是大多数国家个人养老金[14]配置的两类主要资产，2020年OECD国家中两类资产平均占养老金投资规模高达71.1%，部分国家占比接近100%。其中股票平均配置比例为27.1%，债券平均配置比例为44%。如果将时间维度拉长，多数国家逐渐增加对于股票的配置比例，债券的配置比例出现下降。2010-2020年间，OECD国家股票配置比例平均增长6.1%，债券配置比例下降8.1%。股票配置比例上升可能受人口年龄结构影响。过去10年全球人口老龄化程度明显上升，人口增速下降和抚养比上升可能对利率产生下行压力，从而降低了配置债券的相对收益，与此同时无风险利率的下降使得高成长性公司享有更高的估值溢价，股票相对吸引力有所提升。
除股票和债券等传统资产之外， 现金类资产在（个人）养老金中占比较为稳定，2020年OECD国家中平均占比5%。但部分国家占比较高，例如韩国、澳大利亚、捷克、希腊现金持有比例分别为19.4%、15.0%、14.1%和13%。持有现金类资产的作用主要是为提升养老金资产的流动性，满足部分参保人提前支取养老金的需求，例如2020年受新冠疫情影响养老金支取压力有所增加，部分养老金持有现金的比例进一步提升，澳大利亚和秘鲁分别提升2.3%和2.5%。
信贷、房地产、私募基金等另类投资在不同国家中投资比例差别较大，主要反映监管差异。德国、丹麦、加拿大、奥地利、瑞士投资另类资产的比例均高于35%。其中房地产投资是一项重要的投资品类，在加拿大和瑞士这一投资比例分别为11.9%和20.1%，投资方式包括直接投资和通过集合资产计划投资。许多其他国家对另类投资做出了较为严格的限制，例如哥伦比亚、哥斯达黎加、捷克、意大利、日本、立陶宛、墨西哥、波兰、葡萄牙、土耳其等国家不允许（个人）养老金直接投资房地产，但其中部分国家仍然允许通过投资房地产公司的债券和股票，或投资REITs等间接投资房地产。近年来，一些国家逐渐放宽了投资限制，鼓励对基础设施、长期项目和其他另类资产进行投资。例如瑞士自2020年10月后，将（个人）养老金对基础设施的投资比例上限提升至10%。
海外国家（个人）养老金的资产配置模式可为我国未来个人养老金的发展提供参考借鉴。虽然我国个人养老金仍处于起步阶段，缺乏相关资产配置比例数据，但如果以企业年金投资状况作为参考，养老投资市场整体风格仍然比较保守。截至2020年底，我国企业年金所推出的养老产品中，权益类养老产品期末资产净值仅占比8%，呈现比较突出的绝对收益风格，与海外个人养老金平均27.1%的股票配置比例存在较大差距。面临未来低利率的投资环境，我们认为未来我国可能逐步提高养老金对权益类资产的投资比重，以增强投资收益能力和个人养老产品的吸引力。据中金非银组测算（《金融：个人养老金2030：第三支柱的五大猜想》），到2030年我国个人养老金中权益占比可能逐步提升至16-21%，逐渐缩小与海外国家（私人）养老金资产配置结构的差异。
图表：2010-2020年OECD国家（私人）养老金配置股票/债券相对变化
资料来源：OECD Global Pension Statistics，中金公司研究部
资本市场迎来新机遇
资本市场有望引入新类型长期投资者。发展个人养老金，有助于加速居民资产配置由不动产与存款向金融资产转移，为资本市场带来新类型长期资金。当前我国居民资产配置结构中房产占比接近60%，相比较美国居民资产配置结构中房产占比不到25%，发展个人养老制度，也有助于改善中国居民家庭资产配置结构。从投资方式上，个人养老金可选投资类型包括了银行理财、商业养老保险、公募基金等金融产品，我们认为一方面制度建设有利于相关银行、保险、公募基金等金融机构新业务开展，另一方面也有望为资本市场带来新类型的长期投资者。以美国为例，受益于税收递延和免税等多种税收优惠政策，美国第二和第三支柱养老金得以建立和巩固，规模快速扩展，这也推动了公募基金和寿险等机构投资者的崛起，截至2021年底，美国公募基金管理的养老金资产规模约为12.6 万亿美元，占公募基金总资产的比重高达47%，是市场中稳定的长期投资者。我国发展个人养老金，有助于提升资本市场中机构投资者占比，且由于养老金天然具备长期资金属性，有助于建立追求长期稳定回报的投资风格，培养资本市场价值投资与长期投资理念，减少市场波动，助力资本市场高质量发展，更好服务实体经济。
关注医疗保健、老龄消费和养老金融。老年人与年轻人在家居服务、医疗保健、日常消费、理财金融等生活的很多方面都有着不同的需求。随着社会养老体系的完善和能力的提升，养老产业存在广阔的发展空间：
1) 从发展阶段来看，未来20年或将成为养老产业高速发展的黄金阶段。此后，随着老年人口增速的下降，养老产业将趋于成熟进入平稳发展阶段。
2) 从地域上来看，我国各地区的人口老龄化程度有所差异，而这将会影响养老产业在这些地区的发展情况。目前，我国老年人抚养比比较高的地区包括：四川、重庆、江苏、山东、辽宁等省份。我们认为，未来这些地区养老产业的需求相较全国整体水平可能会更加旺盛。
3) 从行业上来看，养老产业横跨第一、第二和第三产业，覆盖面较为广泛。关注前景可观的养老产业包括：老年健康产业（需求刚性、潜力较大），养老家政服务业（顺应居家养老、社区养老的养老模式，目前护理人员缺口较大），养老文化教育业（随着老年人文化程度的提高，老年精神生活的重要性与日俱增），老龄用品制造业（未来老年消费群体不断壮大，消费能力不断增强，满足老龄人需求的各类消费品空间广阔），养老金融理财（包含银行储蓄、证券投资、基金保险、房地产相关等多种类型为老年人定制的金融产品）。
图表：养老机构护理人员相对缺乏
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表：中国养老机构床位数量依然较低
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表：我们认为个人养老制度设立有望为A股市场带来新类型长期投资者
资料来源：公司公告，上交所，基金业协会，保监会，社保基金理事会，证券业协会，人社部，中国人民银行，证监会，Wind，中金公司研究部
注：公募基金包括专户，不包括保险、社保基金、年金等账户的部分；信托投资不包括私募基金通道；券商包括自营和主动资管；2021年末社保和券商自营数据为估算值。数据截至2021年12月31日
附录
我们建立的个人养老金量化模型结构如下：
回归结果见下表，模型中被解释变量均具有较高的显著性程度，模型拟合优度高达96.1%，所有自变量对养老金的影响系数符号与理论分析相一致。
图表：个人养老金量化模型回归结果
资料来源：Wind，世界银行，中金公司研究部
