本文来自格隆汇专栏：中信债券明明，作者：明明债券研究团队
核心观点
本次政治局会议提出“保持经济运行在合理区间，力争实现最好结果”，我们认为一定程度上放松了对全年GDP增长目标的要求，避免为了“达标”而过度刺激。财政、货币等宏观政策注重前期工具和措施的落实，对于房地产和平台经济领域的表述则趋于积极。
第一，优化经济目标，统筹疫情防控和经济社会发展。本次政治局会议提出“保持经济运行在合理区间，力争实现最好结果”，“经济大省要勇挑大梁，有条件的省份要力争完成经济社会发展预期目标”。保持经济运行在合理区间的要求，或意味着下半年经济平稳增长的合意中枢在5.5%左右。
第二，宏观政策积极有为：
财政政策重点：一是 “用好地方政府专项债券资金”。对于已发行专项债资金加快拨付使用，各种原因无法按时使用的尽快调整用途。二是“支持地方政府用足用好专项债务限额”。当前地方政府专项债的余额与余额限额之间仍有1.5万亿左右的差距，不排除在余额限额内增加今年新增专项债发行的可能性，若新增发行，这一流程的审批可能要等到8月份。如果有增量的新增专项债，我们认为新增额度有可能会向经济较为发达的地区倾斜，因为专项债的安排更取决于地方财力和项目储备。预计三季度基建投资将迎来全年高点。
货币政策方向明确，重提“合理充裕”。相比2022年4月份中央政治局会议“用好各种货币政策工具”，本次会议中对货币政策的表述内容较少但更为明确——保持流动性合理充裕、加大对企业的信贷支持、用好准财政工具。在经济回归向好趋势之中，货币政策更加侧重于宽信用政策的落实生效，而重提“流动性合理充裕”后需关注央行是否会引导资金利率向政策利率回归。
第三，政策性金融支持信贷投放与经济增长。政策行发挥“逆境托市”的角色功能。新增8000亿信贷额度，有助于在信贷表现相对疲弱的阶段，发挥宽信用、稳增长的作用。3000亿元金融工具指向项目资本金，通过基础设施建设投资基金对项目资本金筹集渠道进行了拓展。预计2022年政策性银行新增人民币贷款将达到2.5万亿，中长期贷款占比提高，信贷结构整体趋于优化。
第四，房地产表述关注两个点：一是“要稳定房地产市场”放到了“房住不炒”前面。房地产领域最突出的矛盾已经由“房住不炒”转向“稳定房地产市场”，这意味着自上而下政策基调的转变。二是“压实地方政府责任，保交楼、稳民生”。近期的地产项目停贷事件，从解决办法上看主要依靠地方政府，本次政治局会议的表态更加压实了地方政府的责任。类似于近期的郑州，预计由地方政府牵头的纾困案例会会成为主要解决方式。尽管政策表述积极，预期向好，但房地产周期的回升仍需要时间，预计房地产市场仍将沿着先销售、后投资、最后信用的步骤复苏。
第五，平台经济进入常态化监管阶段，“绿灯”释放积极信号。对于资本和平台经济，过去更多地使用“加强”监管的表述。进入2022年以来，重要会议关于平台经济治理的表述逐渐转向积极，本次中央政治局会议更是强调“要推动平台经济规范健康持续发展，完成平台经济专项整改，对平台经济实施常态化监管，集中推出一批‘绿灯’投资案例”。在重申常态化监管的基础上，本次会议首提要通过推出“绿灯”投资案例为平台经济平稳健康发展树立标杆。
第六，促出口、扩进口，共建“一带一路”高质量发展。本次政治局会议提出“要积极促进出口、扩大进口，做好技术、外资引进工作，推动共建‘一带一路’高质量发展”，“要提高产业链供应链稳定性和国际竞争力”。推动共建“一带一路”高质量发展即是对我国外贸“量”的要求，也是对我国外贸“质”的要求：（1）旨在丰富我国贸易伙伴结构以增强我国出口的韧性，单方面的外需滑落并不会对我国出口造成冲击；（2）旨在提升我国出口产品的结构：进一步加大资本密集型机电产品，高新技术产品的出口占比。
第七，防范化解金融风险，维护金融市场稳定的总基调不变。我国金融业以守住不发生系统性金融风险为底线，毫不松懈防范化解金融风险，保持金融市场总体稳定。同时，本次政治局会议指出“妥善化解一些地方村镇银行风险”，表明了中央处理相关问题的决心，预计后续风险将逐步出清，不会继续扩散。
大类资产策略：
政治局会议对股票市场的影响偏中性。本次政治局会议提出保持战略定力，“保持经济运行在合理区间，力争实现最好结果”，我们认为一定程度上放松了对全年GDP增长目标的要求，避免为了“达标”而过度刺激。财政、货币等宏观政策注重前期工具和措施的落实，增量相对有限，基本符合市场预期。预计大盘仍难以走出趋势性行情。部分领域在预期层面或将有一定提振，比如房地产和平台经济。
债券市场将延续震荡格局。经济增长目标的边际弱化和宏观政策工具未超预期；房地产更多强调压实地方责任，并未从中央层面“放大招”，这些政策表述对债市而言偏有利。但本次政治局会议重提“流动性合理充裕”后，需关注央行是否会引导资金利率向政策利率回归。整体而言，我们认为短期内利率债仍偏震荡。
风险因素：国内局部疫情反复扰动；地缘局势变化；欧洲和新兴市场债务风险。
正文
优化经济目标，保持经济运行在合理区间，力争实现最好结果。由于上半年中国经济遭遇了较多超预期事件的冲击，完成全年5.5%的增长目标或在客观上存在一定困难，避免为了“达标”而过度刺激，才是经济社会发展的长久之计。本次政治局会议放松了对全年经济增长目标的要求，提出“保持经济运行在合理区间，力争实现最好结果”，“经济大省要勇挑大梁，有条件的省份要力争完成经济社会发展预期目标”。保持经济运行在合理区间的要求，或意味着下半年经济平稳增长的合意中枢在5.5%左右。
坚持动态清零，统筹疫情防控与经济社会发展。会议指出，“对疫情防控和经济社会发展的关系，要综合看、系统看、长远看，特别是要从政治上看、算政治账”，坚持“动态清零”的方针政策短期不会改变。近期全国疫情多点散发态势有所好转，日新增感染者连续两日下降，日新增病例省份数量降至12个。但是，近期全球疫情仍处于高位，日新增确诊病例多次突破100万例，奥密克戎BA.5亚分支已蔓延至全球100多个国家和地区，且全球猴痘感染数量累计新增突破18,000人次，我国外防输入、内防反弹的任务依然艰巨。
会议强调，“宏观政策要在扩大需求上积极作为”。我们认为，财政政策可能会在用好今年专项债资金的前提下，在专项债余额限额范围内追加今年的新增专项债限额。货币政策则可能出台更多结构性工具。
财政：用足用好专项债务限额
1、针对既定专项债额度：“用好地方政府专项债券资金”。
已发行专项债资金加快拨付使用，各种原因无法按时使用的尽快调整用途。根据21世纪经济报道，近期地方政府正在加快专项债拨付和支出进度；因各种原因导致专项债资金无法按时使用的，多地正开展专项债资金用途调整工作，力争8月底前使用完毕。
2、增加额度的可能性：“支持地方政府用足用好专项债务限额”。
当前地方政府专项债的余额与余额限额之间仍有1.5万亿左右的差距，不排除在余额限额内增加今年新增专项债发行的可能性。由于今年的新增专项债限额在两会确定为3.65万亿，根据财政部印发的财预〔2015〕225号文——《关于对地方政府债务实行限额管理的实施意见》，在年度预算执行中如出现经济增速下行压力大、需要实施积极财政政策等特殊情况需要调整地方政府债务新增限额，要由国务院提请全国人大常委会审批。若新增发行，预计这一流程的审批可能要等到8月份；新增额度有可能会向经济较为发达的地区倾斜，因为专项债的安排更取决于地方财力和项目储备。
三季度基建投资将迎来高点。据我们测算，三季度或有接近1.6万亿的专项债投入基础设施建设当中。用同比增量去测算专项债资金对基建的支持，并把相邻时期作为参考，是一个相对有效的预测方法。以一季度（老口径基建投资增速10.5%）作为比较的基准：虽然三季度专项债投向基建的同比增量可能少2000亿元左右，但却多了8000亿元政策性银行贷款额度和3000亿元政策性金融债作为资本金，三季度财政+准财政用于基建的增量资金多于一季度是大概率事件。在6月基建投资增速已经升至12%的背景下，我们认为三季度实现15%的增长并非难事。关注传统基建的反弹对钢铁、水泥等上游需求的提振。
货币：表述平淡，方向明确
本次中央政治局会议对货币政策着墨较少。“货币政策要保持流动性合理充裕，加大对企业的信贷支持，用好政策性银行新增信贷和基础设施建设投资基金”，表述重点在三个方面：其一是维持银行间流动性合理充裕；其二是加大对企业的信贷投放；其三是用好金融对基础设施建设的支持。从表述内容看，不同于2022年4月政治局会议“用好各类货币政策工具”的表述，而是明确聚焦在流动性环境、加大企业信贷投放和准财政支持基建投资三个方面。
经济回升趋势之中着力稳物价，货币政策侧重宽信用。本次中央政治局会议淡化了下半年经济增长目标，提出“巩固经济回升向好趋势，着力稳就业稳物价”，删去了“稳增长”的表述。由此可以看出，宏观政策的目标在于稳就业和稳物价，并不需要提前透支总量政策空间。落到货币政策层面，预计下半年CPI同比回升趋势将在货币政策决策权重中有所提升，而重点在加大企业信贷支持和用好准财政支持基建投资等扩大内需和宽信用场面。
重提“流动性合理充裕”。2022年4月中央政治局会议删去了2021年12月中央政治局会议中对货币政策取向和流动性环境的表述——“稳健的货币政策灵活适度，保持流动性合理充裕”。在删去了“流动性合理充裕”的表述后，二季度银行间流动性整体处于较合理充裕偏多的状态，资金利率在4月份以来持续低位运行。本次中央政治局会议重提“保持流动性合理充裕”，联系近期央行灵活调整逆回购操作规模，后续需要关注央行是否会引导资金利率向政策利率回归。
政策行发挥“逆境托市”的角色功能
政策性银行新增8000亿信贷额度，有助于在信贷表现相对疲弱的阶段，发挥宽信用、稳增长的作用。会议强调“货币政策要保持流动性合理充裕，加大对企业的信贷支持，用好政策性银行新增信贷和基础设施建设投资基金。”2022年6月1日召开的国常会要求对金融支持基础设施建设，要调增政策性银行8000亿元信贷额度。近年来，政策性银行出现了两次信贷投放的明显增长，均发生于经济增速下行压力较大的时期：2015年，中国经济面临增长速度换档期、结构调整阵痛期和前期刺激政策消化期的三期叠加因素，政策性银行担当稳增长、宽信用的重要角色，全年新增贷款及垫款2.1万亿元，同比增长54.73%。同样的，2020年面对新冠疫情冲击，政策型银行新增贷款1.85万亿，同比增长41.94%。，预计今年下半年政策性银行还将继续承担“逆境托市”职能，在经济承压时期，通过加大信贷投放，来实现宽信用、促投资、稳增长的效果。
3000亿元金融工具指向项目资本金，通过基础设施建设投资基金对项目资本金筹集渠道进行了拓展。6月29日召开的国务院常务会议决定，运用政策性、开发性金融工具，通过发行金融债券等筹资3000亿元，用于补充包括新型基础设施在内的重大项目资本金、但不超过全部资本金的50%，或为专项债项目资本金搭桥。目前国开基础设施基金有限公司与农发基础设施基金公司均已正式注册成立。7月22日，国开基础设施基金有限公司出资13.07亿元，支持呼北高速山西离石至隰县段工程项目和河南安阳豫东北机场项目。这是国开基础设施基金有限公司成立后完成的首批投放。基础设施建设投资基金为确保项目如期建成投运提供了资金保障，有效发挥了开发性金融在基础设施投融资领域的引领带动作用。
宽信用加码，经济复苏节奏加快
信贷方面，预计2022年政策性银行新增人民币贷款将达到2.5万亿。根据财新报道，2022年初，国开行、农发行和进出口行的信贷额度分别为6700亿元、5700亿元和4700亿元，合计1.71万亿元。加上此次的8000亿元新增额度，2022年新增投放将达到2.5万亿元。这一水平将明显高于2020和2021年。综合来看，预计2022年新增人民币贷款21-22万亿，较2021年多增1-2万亿。除了在信贷总量方面予以支持外，考虑到政策行贷款投向以基建等重大项目为主，预计主要是中长期贷款，因此最终也将提高中长期贷款占比，使得信贷结构整体趋于优化。
对于基础设施建设投资基金而言，除了本身直接为项目注资外，作为项目资本金，可以更大程度地撬动市场资金，预计对社融增量可以贡献0.3万亿-1.2万亿。当项目资本金达不到一定条件时，商业银行无法发放项目贷款，换言之项目资本金是融资的先决条件。本次通过3000亿元专项建设债券可以更好发挥定向调控的目标，推动更多基建项目达到向商业银行等金融机构进行融资的资本金条件，以更好发挥商业银行资金在稳定经济大盘的杠杆作用，推动项目快速开工。近年来，项目资本金最低比例不断下调，按照下限20%来算，最多可以撬动融资1.2万亿元，但是考虑到实际情况中项目资本金往往高于这一标准，我们以50%来保守测算，也可以撬动约3000亿元社会融资。
资金运用方面，我们预计将投向基建领域，细分来看可能集中在交运仓储邮政业。我们整理了2020年三大政策性银行的贷款投向，以及考虑到国开行体量和新增信贷额度占比相对更大，也单独列示了国开行的信贷投向。从下图来看，政策行资金投向集中于基建领域，合计占比达到65%，其中交运仓储邮政占比最高，电力和水利次之。国开行基本也呈现同样的特点。因此我们认为本次新增的信贷额度也将大概率投向上述领域。而基础设施建设投资基金可投范围更广，除了中央财经委员会第十一次会议明确的五大基础设施重点领域，还包括重大科技创新领域以及其他可由地方政府专项债券投资的项目。
本次政治局会议对房地产的表述主要关注两点：
1、“要稳定房地产市场”放到了“房住不炒”前面。房地产领域最突出的矛盾已经由“房住不炒”转向“稳定房地产市场”，这意味着自上而下政策基调的调整。这一表述意味着在房地产市场回归平稳前，地产政策有持续放松和发力的空间。
2、“压实地方政府责任，保交楼、稳民生”。近期的地产舆情事件引发了广泛关注，从解决办法上看，主要依靠地方政府，本次政治局会议的表态更加压实了地方政府的责任。类似于近期的郑州，预计由地方政府牵头的纾困案例会成为主要解决方式。保交楼将在一定程度上利好建安工程投资和地产上下游产业链需求。
但房地产周期的回升仍需要时间，预计市场仍将沿着先销售、后投资、最后信用的步骤复苏。近期由于购房者对交楼的担忧，新房成交面积再度受到冲击，销售的回暖趋势或有所延后。即便销售能够开始逐渐回暖，从上几轮周期的经验来看，从商品房销售回暖到房地产开发环节的回暖有两到三个季度左右的时间间隔。
预计下半年地产投资增速仍将磨底。对应到地产投资，在保交楼的支撑下，建安工程投资的降幅或在下半年有一定收敛，但土地购置费却面临更大的下行风险——一方面上半年土地市场的疲软还未完全体现到土地购置费上，会有一定滞后；另一方面预计下半年土地市场回暖动力仍显不足。
平台经济进入常态化监管阶段，“绿灯”释放积极信号。对于资本和平台经济，过去更多的使用“加强”监管。进入2022年以来，重要会议关于平台经济治理的表述逐渐转向积极，本次中央政治局会议更是强调“要推动平台经济规范健康持续发展，完成平台经济专项整改，对平台经济实施常态化监管，集中推出一批‘绿灯’投资案例”。在重申常态化监管的基础上，首提要通过推出“绿灯”投资案例为平台经济平稳健康发展树立标杆。
本次政治局会议提出“要积极促进出口、扩大进口，做好技术、外资引进工作，推动共建‘一带一路’高质量发展”，“要提高产业链供应链稳定性和国际竞争力”。总结上半年我国外贸的表现，尽管4月受局部疫情冲击我国出口短暂回落，但是5月、6月出口超预期反弹，上面年出口同比增长14.3%，取得了优异的成绩。相较而言，我国进口相对疲弱，上半年我国进口同比增5.6%，较去年的增速水平大幅回落，主要原因是内需尚待进一步修复，以及海外大宗商品高位对进口形成了一定的抑制作用。此次政治局会议提出“促出口，扩进口”旨在进一步巩固我国在国际贸易中的地位。同时会议提到“提高产业供应链的稳定性和国际竞争力”，旨在进一步推动我国供应链的高质量建设。在4月局部疫情的冲击下，越南出口高增，曾出现过东南亚供应链对我国出口替代的担忧，但我国出口快速反弹也了证明我国供应链具备完整性的优势和较强的竞争力，取代我国供应链并非一日而语，下一步应进一步加强我国供应链的国际竞争优势，继续打造中国供应链的国际品牌，增强对外资的吸引力以及巩固外资投入的可持续性。
推动共建“一带一路”高质量发展即是对我国外贸“量”的要求，也是对我国外贸“质”的要求。今年是RCEP生效第一年，从上半年的外贸表现来看，RCEP对于我国外贸创造效应料将日益显著，我国与东盟之间的贸易日渐增长。6月，中国大陆对东盟的出口贸易保持高增长，同比增速达29%，成为出口持续反弹的主要贡献项。从出口产品维度看，机电产品与高新技术产品表现亮眼。值得注意的是，随着我国新能源汽车的市场竞争力不断增强，汽车（包括底盘）和汽车零配件出口同样保持高增，6月两类商品出口金额同比分别增长21.2%和13.8%。本次会议提出推动共建“一带一路”高质量发展，（1）旨在丰富我国贸易伙伴结构：传统概念的外需往往以欧美需求主导，“一带一路”可以使我国的贸易伙伴更为多元化，以增强我国外贸的韧性，单方面的外需滑落并不会对我国出口造成冲击；（2）旨在提升我国出口产品的结构：我国出口产品的竞争性已经悄然提升，资本密集型机电产品，高新技术产品的占比不断加大，但打造中国的品牌效应仍然任重道远，“高质量”外贸将是未来巩固我国外贸地位的关键所在。
我国金融业以守住不发生系统性金融风险为底线，毫不松懈防范化解金融风险，保持金融市场总体稳定。防范化解金融风险，特别是防止发生系统性金融风险，是金融工作的根本性任务，也是金融工作的永恒主题。近年来，我国通过拆解影子银行、加强处置不良贷款、控制金融杠杆率等措施持续化解各类金融风险，银行业保险业风险从快速发散转为逐步收敛，牢牢守住了不发生系统性金融风险的底线。未来我国金融业也将坚持李克强总理指出的“稳定大局、统筹协调、分类施策、精准拆弹”的基本方针，强化金融法治，完善长效机制，以保持金融市场总体稳定。
本次中央政治局会议指出“妥善化解一些地方村镇银行风险”，表明了中央处理相关问题的决心，预计后续风险将逐步出清，不会继续扩散。银行稳则金融稳，2022年一季度，中国银行业机构总资产约358万亿元人民币，占整个金融机构总资产的90%以上，银行风险事件的妥善处理不容小视，政治局的相关表态也将稳定市场信心。此外，银保监会明确表示，凡依法合规办理的业务均受到国家法律的保护。结合7月13日，中国央行金融稳定局局长孙天琦表示，截止2021年底，参评的4398家银行业机构中，在安全边际内的1至7级金融机构资产规模总占银行业参评机构的99%，高风险机构资产规模仅占银行业参评机构的1%，绝大部分中小银行的央行评级均处于安全边界内，金融风险总体可控。我们预计后续相关风险将逐步出清，不会继续扩散。
本次政治局会议强调：“严厉打击金融犯罪。” 防范化解金融风险、打击金融犯罪是维护金融市场稳定发展的重要手段，后续相关机构将继续加强协同合作，严厉打击金融犯罪，维护金融市场参与者的合法权益。随着金融活动愈发活跃，叠加互联网等渠道增强了犯罪的隐匿性，近几年金融犯罪事件频发，监管打击金融犯罪的力度也随之增强。未来相关机构将继续维护金融市场稳定发展，加强布局金融安全网，丰富执法手段，强化各部门协作，提升执法效能，完善风险监测预警体系，严厉打击各类非法金融活动，共同创造平稳有序、公平正义的金融环境。
本次政治局会议提出保持战略定力，“保持经济运行在合理区间，力争实现最好结果”，一定程度上放松了对全年GDP增长目标的要求，避免为了“达标”而过度刺激。财政、货币等宏观政策注重前期工具和措施的落实，增量相对有限，基本符合市场预期。
本次政治局会议对股票市场的影响偏中性。放松经济增长目标和预期内的财政和货币工具对于权益市场整体而言并非利好，预计大盘仍难以走出趋势性行情。本次政治局会议提及的部分领域在预期层面或有一定提振，比如房地产和平台经济。
债券市场将延续震荡格局。经济增长目标的边际弱化和宏观政策工具未超预期；房地产更多强调压实地方责任，并未从中央层面“放大招”，这些政策表述对债市而言偏有利。但本次政治局会议重提“流动性合理充裕”后，需关注央行是否会引导资金利率向政策利率回归。整体而言，我们认为短期内利率债仍偏震荡。
风险因素
国内局部疫情反复扰动；地缘局势变化；欧洲和新兴市场债务风险。
附录
