本文来自格隆汇专栏：中信债券明明，作者：明明债券研究团队
核心观点
8月1日，中央人民银行召开的2022年下半年工作会议，总结上半年各项工作，对下半年重点工作作出部署。从会议精神和指导来看，目前货币政策重心在于对实体需求端的刺激，而流动性投放则需要遵循“合理充裕”的原则，同时稳妥化解重点领域风险。考虑到8月流动性环境，预计货币政策在总量层面难现进一步宽松，但流动性整体维持宽松的确定性较高，经济内生动能偏弱的问题短期内改善有限，因此构成了债市相对顺风的环境。
央行下半年工作会议的三大要点：第一，再次强调“保持流动性合理充裕”。目前银行间市场存在资金淤积的问题，央行需要“综合运用多种货币政策工具，保持流动性合理充裕”，避免投资者过度加杠杆加剧资金面的脆弱性。第二，保持贷款持续平稳增长。用好政策性开发性金融工具；因城施策实施好差别化住房信贷政策；引导实际贷款利率稳中有降，我们判断LPR仍有下调空间。第三，完善宏观审慎管理体系，稳妥化解重点领域风险。防范化解中小银行风险；房地产领域风险的稳妥化解是下半年货币政策关注的另一重点，加快探索房地产新发展模式，各地因城施策，呵护合理的住房需求；平台经济进入常态化监管阶段，释放积极信号。
8月资金面静态观测：总体来看并不存在流动性缺口。政府债券方面供给压力较低，8月国债到期规模较大，当月净融资额可能在1500亿元左右，参考目前公布的地方债发行计划，预计8月地方债净融资可能为3300亿元。财政收支方面，预计收入继续回落，支出力度仍强。8月财政往往“支大于收”，但考虑经济恢复和财政发力等因素，预计财政收支差额较历史平均水平还将扩大，预计8月政府存款将减少约7000亿元，有效填补流动性缺口。央行操作方面MLF到期压力增大，央行操作灵活度增加。外汇占款影响有望继续减弱，存款准备金缴纳压力较7月将有所增加。
央行将如何操作政策工具：我们判断，其一，降准的概率较低。当前，银行间市场存在资金淤积的情况，进一步降准带来的边际效应较弱，反而可能加剧市场杠杆套利。而且当前问题主要在于实体部门融资意愿较弱，单纯降准难以明显推动宽信用进程。其二，公开市场操作保持灵活。通过精细化操作引导资金利率走势，避免债市加杠杆行为过度，但当前经济目标的实现仍面临压力，预计央行不会立刻收紧流动性。其三，需求端发力更加明显。LPR非对称下调的可能性较大，预计结构性货币政策还将继续推进，支持重点领域的信贷投放。
后市展望：8月并不存在明显流动性缺口（不考虑MLF到期），因此货币政策在总量层面难现进一步宽松，需求端政策发力空间虽然存在，但从政策落地到生效的过程仍然存在不确定性。综上，短期资金利率进一步下探的概率较低，但资金面维持宽松的确定性较高，经济内生动能偏弱的问题预计短期内改善有限，构成了债市相对顺风的环境。预计8月份10年期国债到期收益率预计将维持在低位震荡运行，后续随着稳增宽信用效果显现，债市利率或将面临上行的压力。
正文
8月1日，中国人民银行召开2022年下半年工作会议，深入学习贯彻党中央、国务院关于经济金融工作的决策部署，总结上半年各项工作，分析当前经济金融形势，对下半年重点工作作出部署。会议要求，人民银行系统要按照党中央、国务院决策部署，进一步履行好金融委办公室职责，坚持稳中求进工作总基调，保持流动性合理充裕，加大对企业的信贷支持，保持金融市场总体稳定，巩固经济回升向好趋势，抓好政策措施落实，着力稳就业、稳物价，发挥有效投资的关键作用，保持经济运行在合理区间。具体的，我们认为如下三大要点值得关注：
再次强调“保持流动性合理充裕”
本次会议延续了“综合运用多种货币政策工具，保持流动性合理充裕”的说法，同2021年12月召开的中国人民银行工作会议保持一致。2022年以来，我国稳健的货币政策实施力度进一步加大，流动性保持在合理充裕的水平上。随着货币政策工具箱不断丰富和完善，总量与结构性政策结合，数量同价格型工具搭配，预计未来资金面将平稳运行，营造良好的货币金融环境，形成政策合力，保持经济运行在合理区间。
值得注意的是，2022年4月中央政治局会议删去了2021年12月中央政治局会议中对货币政策取向和流动性环境的表述——“稳健的货币政策灵活适度，保持流动性合理充裕”。在删去了“流动性合理充裕”的表述后，二季度银行间流动性整体处于较合理充裕偏多的状态，资金利率在4月份以来持续低位运行。本次工作会议再次强调“综合运用多种货币政策工具，保持流动性合理充裕”，联系7月29日中央政治局会议重提“保持流动性合理充裕”，以及近期央行灵活调整逆回购操作规模，后续需要关注央行是否会引导以及如何引导资金利率向政策利率回归。
目前银行间市场资金存在淤积的问题，央行需要坚持“不搞大水漫灌”，避免投资者过度加杠杆加剧资金面的脆弱性。当前超低的资金利率暗示了当前银行间市场存在资金淤积的情况，DR001利率维持低位，投资者倾向于通过借入隔夜资金加杠杆赚取票息收益，推动隔夜质押式回购成交量高位运行，极易加剧资金面的脆弱性。从金融防风险的角度出发，货币政策需要坚持不搞大水漫灌，不超发货币、不透支未来。
保持贷款持续平稳增长
下半年工作会议的重点内容之一是保持贷款持续平稳增长，但是本次会议没有再提“保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速匹配”，反映出宏观杠杆率的约束阶段性放松。
用好政策性开发性金融工具，重点发力支持基础设施领域建设。政策性银行新增8000亿信贷额度，有助于在信贷表现相对疲弱的阶段，发挥宽信用、稳增长的作用，预计今年下半年政策性银行还将继续承担“逆境托市”职能，在经济承压时期，通过加大信贷投放，来实现宽信用、促投资、稳增长的效果。3000亿元金融工具指向项目资本金，通过基础设施建设投资基金对项目资本金筹集渠道进行了拓展。除了本身直接为项目注资外，作为项目资本金，可以更大程度地撬动市场资金。资金运用方面，我们预计将投向基建领域，细分来看可能集中在交运仓储邮政业。参考2020年三大政策性银行的贷款投向，政策行资金投向集中于基建领域，合计占比达到65%，其中交运仓储邮政占比最高，电力和水利次之，因此我们认为本次新增的信贷额度也将大概率投向上述领域。
因城施策实施好差别化住房信贷政策。各地因城施策，呵护合理的住房需求，通过加快房贷放款周期，压降房贷利率，降低首付比例等，鼓励居民提高加杠杆意愿。贝壳研究院统计数据显示，2022年7月首二套房贷主流利率指数环比继续下行。7月主流利率平均值为首套4.35%，二套5.07%，环比分别回落7BP和2BP，较去年最高点分别回落139BP和93BP，再创2019年以来新低。7月银行放款周期缩短至25天，环比下降4天。
引导实际贷款利率稳中有降，LPR仍有下调空间。7月LPR报价与上期持平，主要是因为银行负债成本压缩暂不足以驱动LPR下调达到最小步长，且信贷修复出现了阶段性好转。然而，6月信贷改善明显，很大程度上归功于短期刺激因素，未来信贷持续改善仍存挑战，压缩LPR可以在不调整MLF利率的前提下有效降低实体经济融资成本，对贷款有较好的拉动作用。我们预计后续央行将通过深化市场利率改革来引导实质性降息，在阻力最小的方向上实现降成本目标，LPR非对称下调的可能性较大，有助于银行更多向中长期贷款让利，释放中长期贷款需求。
完善宏观审慎管理体系，稳妥化解重点领域风险
防范化解中小银行风险。2022年一季度，中国银行业机构总资产约358万亿元人民币，占整个金融机构总资产的90%以上，银行风险事件的妥善处理不容小视，政治局的相关表态也将稳定市场信心。此外，银保监会明确表示，凡依法合规办理的业务均受到国家法律的保护。结合7月13日，中国央行金融稳定局局长孙天琦表示，截止2021年底，参评的4398家银行业机构中，在安全边际内的1至7级金融机构资产规模总额占银行业参评机构的99%，高风险机构资产规模仅占银行业参评机构的1%，绝大部分中小银行的央行评级均处于安全边界内，金融风险总体可控。我们预计后续相关风险将逐步出清，不会继续扩散。
房地产领域风险的稳妥化解是下半年货币政策关注的另一重点。加快探索房地产新发展模式，各地因城施策，呵护合理的住房需求。房地产领域近期矛盾有所突出，这一表述意味着在房地产市场回归平稳前，地产政策仍有放松和发力的空间。部分区域的地产舆情事件引发了广泛关注，从解决办法上看，预计由地方政府牵头的纾困案例会成为主要解决方式。预计后续货币政策也将配合发力，以期引导和推动房地产行业实现“三稳”目标，尤其是在需求端给予充分支持，因城施策实施好差别化住房信贷政策。
平台经济进入常态化监管阶段，释放积极信号。会议指出，“督促平台企业全面完成整改，实施规范、透明、可预期的常态化监管。”对于资本和平台经济，过去更多的使用“加强”监管的表述。但近期重要会议关于平台经济治理的表述逐渐转向积极，强调要推动平台经济规范健康持续发展，完成平台经济专项整改，对平台经济实施常态化监管，发挥好平台经济创造就业和促进消费的作用。
保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。二季度以来，在国内经济基本面和美元指数两大主要因素的相互作用下，人民币汇率经历了“平稳运行-大幅贬值-企稳震荡”的过程。本次会议删去了“增强人民币汇率弹性”，要求“加强预期管理和跨境资金流动宏观审慎管理”。虽然货币政策不至于收紧，但是内外均衡成为货币政策的目标之一。考虑到中国经济企稳恢复将继续发挥支撑人民币汇率的根本性作用，同时外贸和外资发展韧性较强，配合央行加强预期管理和跨境资金流动宏观审慎管理，市场主体保持“逢低购汇、逢高结汇”的理性交易模式，预计下半年人民币汇率仍将在合理均衡水平上保持基本稳定。
综上，目前经济金融形势下，货币政策发力的重要性愈发凸显，然而在方式和力度的选择上却需要慎重选择。央行接下来如何操作才可以有效推动“宽信用”决定了后续政策工具的选取。我们认为，目前政策重心在于对实体需求端的刺激，而流动性投放则需要遵循“合理充裕”的原则。具体地，还需要结合近期的流动性环境进行灵活的调控，因此我们首先对短期的资金面市场进行静态观测。
回顾7月，资金利率持续低于政策利率，即便面临缴税压力以及央行的逆回购缩量，财政等因素依然对资金面形成了有效的支持，尤其是银行信贷投放不佳，资金淤积在金融体系内，隔夜回购利率甚至跌破1%；在资金面利好的同时，局部地区风险事件发生，经济目标实现的压力增大，都促使7月债市整体走强。那么进入8月，流动性情况如何？资金利率会否向政策利率回归？我们如何看待后续央行的各项操作以及对市场的影响？
政府债券：预计供给压力较低
参考部分省市公布的地方债发行计划以及历史国债发行规律，预计8月政府债整体净融资约5000亿元，相较于7月，整体融资压力基本持平。
国债方面，8月国债发行只数基本不变，但单只规模从下半年开始整体增大，考虑到到期规模较大，当月净融资额可能在1500亿元左右。根据三季度国债的发行计划，8月将发行1、2、3、5、7、30年期国债各一只，以及10年期国债两只；贴现式国债发行8只，也明显高出上半年月均水平。参考今年7月的发行规模，平均单只附息国债发行规模在850亿元附近，贴现国债在650亿元左右，超长期限国债发行量为300亿元。基于此，我们预计8月国债总发行额在10500亿元左右。考虑到8967亿元的国债总偿还量，预计净融资额大约为1500亿元，低于近两年平均水平。
地方债方面，专项债券实现“基本发完”的目标，目前剩余额度较少，参考目前公布的地方债发行计划，预计8月地方债净融资可能为3300亿元。此前财政部要求地方进一步加快专项债发行节奏，2022年新增专项债券须于6月底前基本发完。在地方债发行前置的情况下，下半年供给压力明显减轻，预计8月应该会继续完成剩余发行目标，但节奏保持平缓。根据吉林、山东、贵州等地发布的2022年8月/三季度地方债发行计划，8月将发行地方专项债和一般债合计约2300亿元。考虑到目前部分地方政府，尤其是部分发行大省如安徽、广东等未公布发行计划，统计数据并不全面，预计最终地方债净融资可能达到3300亿元。
财政收支：收入继续回落，支出力度仍强
8月财政往往“支大于收”，但考虑经济恢复和财政发力等因素，预计财政收支差额较历史平均水平还将扩大。今年上半年财政收入在疫情冲击和减税降费的背景下，增速较往年大幅下滑。考虑到6月开始经济恢复态势已经显现，7月市场各类纳税主体的经营得到进一步修复，我们认为财政收入下滑幅度将有所收敛。同时，当前经济恢复压力仍存，距离全年增长目标的实现仍有距离，需要通过财政支出进一步刺激市场需求，拉动基建等板块投资发展，并且改善民生，提振居民预期，因此预计支出规将模继续维持较高增速。总体考虑，我们在往年平均水平的基础上调低财政收支差额预测，预计8月广义财政收支差额约-12000亿元。
财政收支将向市场投放部分资金，同时考虑到政府债融资情况，料8月政府存款仍将减少约7000亿元，有效填补流动性缺口。结合前文对于收入支出（预计-12000亿元）以及政府债融资（预计+5000亿元）的分析，预计8月政府存款可能减少7000亿元，向市场回笼一定规模的流动性。对比历史数据，同期政府存款增幅基本在1000亿元附近，今年8月政府存款资金回笼力度或明显不及往年，对流动性环境构成利好。
央行操作：MLF到期压力增大，央行操作灵活度增加
央行7月逆回购频繁微量调整，向市场小幅回笼资金，MLF等量续作，操作利率维持不变，保证流动性“合理充裕”。之前，央行的操作规模一般为100亿的整数倍，但7月起变成10亿的整数倍，且调整更加频繁，反映出货币政策操作模式的转变，旨在通过精细化操作引导资金利率平稳运行。8月MLF到期压力加大，总共有6000亿元到期，央行如何续作将成为市场关注的焦点。从目前的经济基本面和资金市场情况来看，我们认为不会出现明显的收紧或放松，等量续作的概率较大，也不排除小额缩量的可能，但整体上预计不会改变流动性合理充裕的态势。
其他因素：缴准压力增加
外汇占款影响继续减弱，存款准备金缴纳压力较7月有所增加。流通中的现金M0具有很强的季节性，但往往体现在一季度（受春节时间点影响），由于居民有取现需求，M0会增加，流动性收紧，节后又会恢复，其他时点基本波动不大。从近三年的8月数据来看，M0平均增加300亿元。外汇占款也是一个对资金面影响较小的因素，从今年4月以来，单月变化绝对值持续缩小，对流动性基本没有硬性。同样的，参考2019-2021年同期情况，8月份扣除非银同业存款的人民币存款平均增加15000亿元，但是考虑到今年以来居民储蓄意愿不断增强，存款增长明显高于2021年，因此预计8月新增存款18000亿元。假设平均法定存款准备金率仍为8.1%，则法定存款准备金将释放约1500亿元，对流动性带来一定的支撑。
随着7月政治局会议、PMI下滑、央行下半年工作会议等信号先后公布，货币政策发力的重要性随之凸显，央行接下来如何操作才可以有效推动“宽信用”决定了后续政策工具的选取。我们认为，目前政策重心在于对实体需求端的刺激，而流动性投放则需要遵循“合理充裕”的原则。
降息的概率较低
供给端来说，8月财政收支差额增加了对市场的流动性投放，填补了流动性缺口，当前银行间市场存在资金淤积的情况，进一步降准带来的边际效应较弱，反而可能加剧市场杠杆套利的情绪。当前超低的资金利率暗示了当前银行间市场存在资金淤积的情况，考虑到8月财政支出力度较大，对资金面形成支撑，流动性并不存在明显缺口，进一步降准所释放的资金对于“宽信用”的提振效果可能比较有限。此外，当前DR001利率维持低位，投资者倾向于通过借入隔夜资金加杠杆赚取票息收益，推动隔夜质押式回购成交量高位运行，容易加剧资金面的脆弱性，《证券时报》7月28日也发文称“此种‘滚隔夜’的债市加杠杆套利行为需悠着点”。从金融防风险的角度出发，货币政策难现进一步“加量”宽松，而是坚决不搞大水漫灌，不超发货币、不透支未来。
需求端来说，当前问题主要在于实体部门融资意愿较弱，单纯降准难以明显推动宽信用进程。7月29日，国股行半年票据转贴报价0.25%，票据利率再次探底反映出银行“票据冲量”行为再现，实体信贷需求较弱和信贷投放考核的矛盾依然存在。一方面，北京上海等部分城市疫情有所反复，在严格的管控措施下，企业生产经营计划受到一定的影响，预期相对较差，7月PMI回落，制造业产需疲软，服务业修复有所放缓；另一方面，房地产市场风波再起，居民加杠杆意愿较低，房地产需求端改善情况较差，商品房成交面积回落至5月水平。面对这些因素，单纯通过降准很难有效提振信用需求，政策重心更应当聚焦于需求端，通过结构性政策等方式，有针对性的提升实体部门信心，激发融资意愿。
公开市场操作保持灵活
通过精细化操作引导资金利率走势，避免债市加杠杆行为过度，但在当前距离经济目标实现仍面临压力的背景下，预计央行不会立刻收紧流动性。7月以来央行逆回购操作频繁微量调整，7月4日起分别开展30亿元、120亿元、70亿元、50亿元以及20亿元的操作。之前，央行的操作规模一般为100亿的整数倍，但7月起变成10亿的整数倍，且调整更加频繁，反映出货币政策操作模式的转变，旨在通过精细化操作引导资金利率以相对平缓的姿态运行。我们预计8月央行还将保持灵活精细的操作风格，不会大幅缩减或提升MLF续作规模，此外，目前经济修复的压力仍然存在，预计央行也不会过快收紧流动性，因此8月MLF等量续作概率较高。即便出现了小额缩量操作，考虑到财政支出力度较大以及信贷需求仍旧疲弱等因素，对资金面也不会造成太大的干扰。
需求端发力会更加明显
LPR下调空间仍存，非对称下调的可能性较大，有助于银行更多向中长期贷款让利。我们认为后续央行可能继续从以下三个方面发力，打开了LPR下调的空间：第一，从存款利率市场化着手，叠加近期居民较高的储蓄意愿，银行的揽储成本料将持续下行；配合同业存单利率位于较低水平，若这一态势延续，将助力银行负债端成本压力减轻；第二，再贷款等结构性政策工具成本较低，这部分负债的定价水平比照1年期MLF，对成本的改善也较为可观。第三，除了已经实现的成本压降，报价行在LPR报价过程中还可能考虑政策因素和预期因素。我们预计后续央行将通过深化市场利率改革来引导实质性降息，在阻力最小的方向上实现降成本目标，LPR非对称下调的可能性较大，有助于银行更多向中长期贷款让利，释放中长期贷款需求。
结构性货币政策还将继续推进。4月以来，央行已先后推出4400亿元再贷款工具，具体包括2000亿元科技创新再贷款、1000亿元交通物流领域再贷款、1000亿元支持煤炭清洁高效利用专项再贷款额度以及400亿元普惠养老领域再贷款，成本基本为1.75%。考虑到央行此前表示政策工具将拉动新增贷款1万亿元，后续可能进一步加大再贷款额度。
我们认为，目前政策重心在于对实体需求端的刺激，而流动性投放则需要遵循“合理充裕”的原则。从人民银行2022年下半年工作会议传递的精神和指导来看，在目前的经济金融形势下，货币政策发力的重要性愈发凸显，在方式和力度的选择上需要慎重选择。经测算，8月并不存在明显流动性缺口（不考虑MLF和逆回购到期），因此预计货币政策在总量层面难现进一步宽松，降准概率较低，MLF可能等额续作。即便MLF小额缩量续作，考虑到财政支出力度较大以及信贷需求仍旧疲弱等因素，预计对资金面也不会造成太大的干扰，但可能会对市场情绪产生一定的影响。需求端政策扩张空间虽然存在，但从政策落地到生效的过程仍然存在不确定性。
综上，货币政策在总量层面难现进一步宽松，短期资金利率进一步下探的概率较低，而是有望在逆回购更为精细化的投放中向政策利率平缓回归。但短期流动性整体维持宽松的确定性较高，经济内生动能偏弱的问题预计短期内改善有限，构成了债市相对顺风的环境。预计8月份10年期国债到期收益率将维持在低位震荡运行，后续随着稳增宽信用效果显现，债市利率或将面临上行压力。
