本文来自格隆汇专栏：中信债券明明，作者：明明债券研究团队
2021年我国正式进入深度老龄化社会
2021年我国出生人数和出生率分别为1062万和0.75%，均创建国以来新低，老年人口抚养比达到20.8%，逼近发达国家水平，形势严峻。即便已经全面放宽计划生育政策，2021年我国出生人数也仅为1062万，同比下降12%；出生率仅为0.75%，同比降低10bps，两者均创建国以来新低。与发达国家对比来看，我国出生率已经显著低于英美等发达国家，以下降速度来看，即将与日韩持平。老年人口抚养比也呈现出不断上升的趋势，2021年已经达到20.80%，相比2000年增长超过一倍，已经达到美国水平的80%以上，而2020年这一比例仅为53%。
我国65岁以上人口占比达到14.2%，超过了联合国深度老龄化社会的标准，叠加出生率不断下滑，未来老龄化进程将愈演愈烈，保障“老有所养”势在必行。按照联合国标准，一个地区60岁以上老人达到总人口的10%或65岁以上老人占总人口的7%，即该地区视为进入老龄化社会，65岁以上老人占总人口的14%就会进入深度老龄化社会。按照标准，我国早在2000年即进入老龄化社会，2021年，我国65岁以上人口占比达到14.2%，正式进入深度老龄化社会，与发达国家的差距越来越小。未来几年随着我国1962-1975婴儿潮时期出生的人陆续退休，叠加不断破新低的出生率，我国老龄化进程将愈演愈烈，保障“老有所养”势在必行。
我国养老三支柱结构失衡，第三支柱亟待补位
目前我国养老保障方面效仿国际做法建立了三支柱体系，截至2021年，第一支柱规模超过9.11万亿元，占比达到67%以上，覆盖人群达到10.29亿。我国养老三支柱体系的第一支柱由城镇职工基本养老保险和城乡居民基本养老保险为主体，2021年覆盖人群达到10.29亿，规模达到6.4万亿元；社保基金作为补充，用于人口老龄化高峰时期的养老保险等社会保障支出的调剂。全国社保基金由中央财政预算拨款、国有资本划转、基金投资收益和以国务院批准的其他方式筹集的资金构成，2020年规模达到2.46万亿元，2015-2020年度复合增长率为10.27%，若按此增长率推测，预计2021年社保基金规模可达到2.71万亿元。2021年，预计第一支柱总规模可达到9.11万亿元，占三支柱总规模达的比例达到67%以上。
我国基本养老金采用现收现付制，近年来收入增速不断放缓且开始低于其支出增速，2020年缺口达到5428亿元，财政补贴高达9427亿元，在老龄化越发严重的情况下，亟待第三支柱补位。2019年，我国基本养老保险金收入增速大幅放缓至4%，同比下降14个百分点，2020年，受到疫情影响，我国基本养老保险金收入同比下降14%至4.92万亿元，支出为5.47万亿元，缺口高达5428亿元。对财政补贴的依赖也日渐加深，2020年，财政对基本养老金补贴达到9427亿元，同比增长10%。长此以往，财政负担将越来越重，因此急需借鉴海外成功经验，通过税收优惠和市场化的投资管理，大力发展第三支柱。
第二支柱规模达到4.4万亿元，占比32%，但覆盖人群不到第一支柱的6%，且未来增长空间有限，难以支撑我国养老保障的重任。第二支柱包括职业年金和企业年金计划，目前职业年金一般仅机关事业单位员工享有，2019年开始启动投资运营，2019年5月覆盖人群仅2970万，在机关事业单位工作人员中占比超过80%，2021年规模达到1.79万亿元，未来增长空间有限。企业年金由于对企业有较大负担，且不强制要求，所以一般只有大型企业建立，2021年覆盖企业数量仅11.75万，覆盖人群仅2875万，资金规模达到2.61万亿元，同比增长16.02%，增速大幅放缓。第二支柱总规模2021年底达到4.4万亿元，占三支柱总规模的比例达到32%。
2021年底，第三支柱规模仅为1285亿元，占比不到1%，总体而言，我国养老保障过于依赖第一支柱，结构失衡严重，同时养老替代率不断降低，远低于发达国家水平，未来必须大力发展第三支柱，保障“老有所养”。第三支柱是在国际上为个人养老金计划，由劳动者根据自身的经济能力自主决定是否设立，其目的多为追求更优的养老生活保障。预计我国养老第三支柱也将以个人养老金为串联，囊括个人养老保险、养老目标基金、养老信托、养老理财和养老储蓄等，但目前发展处于起步阶段，2021年底总规模仅为1285亿元，占比不到1%。总体而言，当前我国养老保障过于依赖第一支柱，结构失衡严重，同时养老金替代率不断降低，2021年仅为34%，远低于美国，甚至低于韩国的35%。未来必须大力发展第三支柱，保障“老有所养”，目前个人养老金加速落地趋势已现，第三支柱养老金融产品或将乘势腾飞。
美国：以税收优惠、账户转存制度助力第三支柱发展
2021年美国养老金总额达到39.4万亿美元，占GDP比重达到171%，而中国这一数字仅为12%。美国1940s就进入了老龄化社会，比我国提早60年左右。美国养老金制度发展时间较长，目前形成了较为完善的体系。美国养老第一支柱作为兜底计划，占比极小，主要以第二、三支柱为主支撑美国的养老保障体系。
美国养老金第一支柱为联邦社保基金（OASDI 计划），2021年规模仅为2.6万亿美元，占比仅7%。美国养老金第一支柱为联邦社保基金，是美国养老体系的基石，全称为“老年、遗属及残障保险计划”（OASDI 计划），目前覆盖了美国约96%的劳动人口，与我国类似，以社会保障的形式进行强制征收，雇员和雇主分别按照工资薪金总额的 6.2%缴纳，当资金收不抵支时，财政需要承担兜底责任。OASDI 计划规模增长缓慢，2021年规模仅为2.6万亿美元，占比仅为7%。
第二支柱为雇主发起式退休金计划，2021年规模达到22.8万亿美元，占比高达58%，分为待遇确定性（DB）计划和缴费确定性（DC）计划两种，DC计划中的401（K）规模最大，达到7.7万亿美元。第二支柱非强制，通常采用税收优惠和税收递延政策激励雇主和雇员参与。其中，DB计划规模为11.8万亿美元，DC计划规模为11万亿美元。DC计划中根据实施对象不同分为401（K）（针对公司雇员）、403（B）（针对教育和非盈利部门雇员）、457（针对州政府和地方政府雇员）和TSP计划（针对联邦政府雇员），其中401（K）资金占比最高，由1994年的49%提升至2021年的70%，规模达到7.7万亿美元，是DC计划的主体。其税收优惠体现在两个层面上：雇主为雇员缴纳养老金时，缴费能够在税前扣除；雇员可以选择延迟缴税，且对于退休账户内的增值部分都免缴资本增值税。
第三支柱主要为个人退休金账户（IRAs），2021年规模达到13.69万亿美元，占比达到35%。IRAs是美国联邦政府提供税收优惠、个人自愿参与的个人补充养老金计划。相比于雇主发起的养老计划，IRAs具有更高的灵活性，投资标的相对401(k)有更多的选择，与普通证券投资账户类似。IRAs和401(k)根据交税时间，都分为传统型（EET）和罗斯型（TEE）两种。传统型是在存入时一定额度内，个人可以享受在当年纳税收入计算时税前扣除，存入账户内进行投资的资金也可以享受延期纳税，最后当个人到达法定年龄支取资金时才需要缴纳所得税，而罗斯型则相反，在存入时不能享受当期税前扣除优惠，并且账户内投资收益依然免税，但提取本金收益之时可以无需缴纳收入税。
IRAs账户可接受第二支柱转账，转账资金占RIAs资金来源近90%，推动了第三支柱快速发展。据美国社会保障管理局的统计，2020年美国社会保障体系覆盖1.8亿就业人员，其中68%开展了各种形式的养老储蓄，决定美国民众参与养老储蓄的核心因素是所在单位是否提供养老金计划，单位不提供第二支柱养老金计划的就业人员中，仅有17%开展了个人养老金计划，因此，第二、三支柱间的转存制度对于美国个人养老金发展至关重要。
德国：税收优惠和直接补贴并重，推动第三支柱发展
与美国不同，以德国为代表的欧洲大陆传统福利国家中，政府在养老保障体系中承担着大量责任，目前政府每年补贴第一支柱的金额达到GDP的2.5%左右，财政压力较大。德国第三支柱的发展对我国而言，或许更具有参考价值。德国养老金制度1889年自俾斯麦时期就开始建立，保障水平较高，是德国民众退休后最主要的收入来源。随着经济发展放缓和人口老龄化的加剧，养老体系承压，1999年，德国退休人员的总收入中有85%为第一支柱法定养老保险，仅有5%为第二支柱职业养老金，10%为第三支柱个人养老金。2002年德国养老金改革开启。通过降低目标替代率（由70%逐步下调到2030年的43%）、推迟退休年龄（从60岁渐进式推迟到2030年的67岁）和大力发展第二、三支柱缓解养老金压力。经过二十年的改革，德国养老金体系改革取得了重大成果，据德国联邦统计局数据，2019年德国退休人员的总收入中第一、二、三支柱的占比分别为61%、8%和31%。第三支柱的发展取得了重大的成果，对我国而言，或许更具有参考价值。
在德国养老金改革中，里斯特养老金制度最为关键，通过政府的直接补贴政策发挥杠杆效应激励民众购买商业养老金产品，推动了第三支柱的快速发展。里斯特养老金制度发挥了代内跨期调节收入分配的作用，缓解老龄化对现收现付制社保养老金的冲击，同时为了扩大覆盖面，在各国常用的税收递延政策之外，还推出了更加具有针对性的直接补贴政策：（1）基础补贴，如果参与者将年收入的4%（最高不超过2100欧元）用于购买复合里斯特产品，政府将给予每人每年175欧元的全额基础补贴；如果交费比例不足4%，则补贴金额按比例相应减少。符合条件的配偶作为间接受益人，支付少量的费用也可以享受基础补贴；（2）子女补贴，对于25岁以下未参加工作的子女，每孩每年补贴185欧元（2008年以前出生）或300欧元（2008年以后出生）；（3）特别补贴，对于不满25岁新参加工作的年轻人，一次性给予200欧元补贴。四是税收递延。用于购买里斯特产品的费用（包括政府给予的直接补贴），可以享受税前抵扣，但领取里斯特养老金时需要全额纳税。税收优惠和更加直接的补贴政策有效扩大了第三支柱的覆盖人群，推动了第三支柱快速发展，Stolz和 Rieckhoff 研究发现，德国政府每补贴1 欧元可以撬动 2.2 欧元的里斯特产品供款，直接补贴比税收递延的激励效果更直观，也更有利于低收入家庭。德国经验对我国个人养老金发展极具借鉴意义。
日本：第一支柱占据主导，第三支柱近期发展较快
日本与中国同属“东亚文化圈”，其老龄化进程相比中国早三十年左右，且养老保障体系与中国相同，长期以第一支柱占据绝对主导，且财政占第一支柱支出比重达到50%，压力较大，其第三支柱发展历程对我国极具借鉴意义。早在1971年，日本65岁以上人口占比就已经达到7.05%，进入老龄化社会，1995年达到14.5%，进入深度老龄化社会，均比我国提前三十年左右。2021年，这一数字来到28.7%，这意味着每1.8个劳动人口就要赡养1个65岁以上的退休老人，在此期间日本养老保障体系为了应对“老龄化”和“少子化”，进行了一系列的改革。虽然日本第一支柱压力仍旧较大，但第三支柱的改革取得了一定成果，对我国具有较大的借鉴意义。
回顾日本养老金改革的历史，基本上是不断为政府缓解财政压力，降低第一支柱目标替代率，提高缴费比例，同时以税收优惠推动个人养老金发展的历程。1961 年，日本颁布《国民年金法》，实行“全民皆年金”制度。1985年，日本陆续通过《国民年金法》、《厚生年金法》和《共济年金法》修正案，完成国民年金的整合，建立全民适用的基础年金制度。1986年，把厚生年金的替代率水平下调了14个百分点，降至 69%。1999年，将“厚生年金”和“共济年金”的给付水平减少5%，并降低了待遇计算系数。2001年，日本通过《企业养老金改革法》，通过税收优惠政策来推动第三支柱养老金计划的发展，“日本版 401（k）计划”得以建立。200年，日本进一步对企业年金进行改革，引入缴费确定型养老金(DC计划)，设立新的待遇确定型养老金（DB计划）。2004年，日本继续改革了公共养老金制度，主要目标是削减500万亿日元的潜在养老金债务，并改变了国民年金的调整机制，即使平均工资增长，只要在职职工人数减少，国民年金就将下调，并确定了厚生年金的替代率由2004年的59.3%逐步调降至2017年的50.2%。2016年，日本养老金进一步改革，主要目标在于缓解政府财政负担，扩大公共养老金的覆盖范围，改善公共养老金的投资运营能力，实现养老金制度的可持续化，并且在2017年进一步提高了个人DC型养老金的覆盖范围。
2021年，日本第一支柱规模达到197万亿日元，第三支柱规模达到29.35万亿日元，规模达到第一支柱的15%，而2014年这一数字仅为2.8%，7年来复合增长率高达33%，显示日本养老金改革取得了一定的成效，对我国具有较大的借鉴意义。目前日本第一支柱具有强制性主要分为国民年金和雇员年金，其中雇员年金又分为厚生年金保险和共济年金。日本将被保人分为三类，第一类包括农民、自雇佣者等，第二类为私人部门和公共部门雇员，第三类为第二类被保人的配偶。国民年金覆盖三类被保人，厚生年金保险覆盖私人部门雇员，共济年金覆盖公共部门雇员。由于老龄化程度持续加深，第一支柱目前面临较大的收支压力；第二支柱是企业年金，分为DC和DB计划，自设立以来，DC计划维持稳定增长，但具体数据并未披露；第三支柱私人养老金，分为个人确定贡献型DC型计划iDeCo和日本个人储蓄账户计划NISA。日本养老体系以第一支柱公共养老金为主导，第二支柱雇主养老金补充，第三支柱占第一支柱的比例达到15%，2014年这一数字仅为2.8%，6年来复合增长率高达33%，未来规模有望持续扩张，以支持养老保障体系的持续运行，更大幅度缓解财政压力。对我国来说，借鉴意义重大。
最值得我国借鉴的是，日本政府对各类养老金计划实施了较为细致、严密和灵活的税收政策，划分特定人群，设置不同的抵扣上限，鼓励国民参与。以第三支柱养老金为例，第三支柱养老金包括国民年金基金（NISA）和个人账户计划（iDeCo）。2019 年，对于国民年金基金的参加者，纳税抵扣上限按参加者的年龄分为每月6.8 万日元和10.2 万日元两档；对于个人账户计划的参加者，纳税抵扣上限按参加者的类别细分为七档。目前我国个人养老金税收优惠形式较为单一，未来可以参考日本不同档位的税收优惠安排，根据我国的实际情况加以调整。
韩国：TEE和EET灵活选择，税制不断优化调整推动第三支柱发展
韩国进入老龄化社会时间与我国相近，与我国不同的是，韩国在养老三支柱体系之外，由财政支出建立了零支柱——基础老年养老金计划。韩国2000年65岁以上人口占比达到7%，进入老龄化社会，与我国相同；2018年达到14.9%，进入深度老龄化社会，比我国早三年时间，其养老三支柱体系发展的历程同样值得借鉴。与我国不同的是，韩国在三支柱体系之外，由财政支出建立了第零支柱，年满65周岁以上的老人中，可根据其家庭收入情况，每月领取10万韩元至20万韩元的养老金补助。截至2016年底，覆盖了70%的低收入老年人群，数量达458万人。
韩国第三支柱从1994年开始建立，2017年末规模达到128万亿韩元，占三支柱比重达到16%，大幅缓解了养老支出的财政压力。韩国第一支柱包括国民养老金计划和特殊职业养老金计划，国民养老金由国民养老金运营委员会负责管理，是面向普通国民的养老金制度。1986年，韩国在《国民福祉年金法》的基础上制定了《国民年金法》，并从1988年开始正式实施国民养老金制度。此后不断扩大其适用范围，1999年实现了“全民皆年金”，2017年覆盖人数达到有2200万，覆盖率达到80%，年规模达到623.9万亿韩元。特殊职业养老金计划包括公务员养老金、军人养老金、私立学校教职员工养老金计划，截至2016年，覆盖人数达到155.8万，由于特殊职业群体的缴费比率（14%-18%）高于普通国民养老金参保者（9%），替代率水平也有显著优势，这部分人员不再参加第二支柱养老金。第二支柱为退休养老金计划（RPS），在2005年韩国颁布《雇员退休收入保障法》后建立，分为DB和DC计划两种，由雇主进行缴费，费率为8.3%，个人可进行追缴，与第三支柱合并追缴上限为1800万韩元。第三支柱包括1994年开始的个人养老金计划（PPS），产品主要分为两类，一是养老金积累型产品（EET模式），由银行、资管公司和保险公司提供；二是养老金保险产品（TEE模式），由保险公司提供。按合同约定缴费满5年后，从55岁开始即可领取退休金。2017年末韩国第三支柱养老金的规模达到128万亿韩元，占三支柱比重达到16%,大幅缓解了养老支出的财政压力。
回顾韩国第一支柱的改革，与日本类似，基本围绕提高缴费率、降低目标替代率和提高领取退休金年龄来展开。韩国决定从2013年开始在原定60岁领取养老金的基础上，每隔5年提高１岁，到2033年逐渐提高到65岁。同时韩国在逐步调降国民养老金替代率，将以缴纳保险费40年为基准的收入替代率，从1988年的70%减少到60%，以稳定财政状况。2008年，国民养老金实施20年之际，韩国再次对其进行改革，进一步降低养老金收入替代率，从60%降到50%，并从2009年开始每年减少0.5%，计划到2028年降到40%，以缓解养老金财政紧缩的问题。2016年，第二支柱替代率水平也仅为20%。此外，李明博和朴槿惠政府都曾提出过将老年人定义为70岁以上，以减少零支柱的财政支出规模，受限于现实情况暂未落地。
更具参考价值的是韩国为推动第三支柱发展进行的一系列税制改革，通过EET和TEE模式的灵活选择和一些细则的不断调整，推动了第三支柱的高速发展。韩国养老金的发展主要得益于相关税收政策优惠的两次改革：第一次是在1994 年 6 月《税务特例限制法》第86条引入的 EET 税制的养老金积累型产品，税收优惠范围为储蓄金额的100%，最高限额为240万韩元，并对年金所得的10% 进行代扣所得税; 第二次是在 2001建立的 TEE 税制的养老金保险产品。至此，韩国个人养老金税收优惠框架基本建成。随后，在 2012 年企划财政部又出台了《税法修订案》，降低年金储蓄锁定年限，扩大分离税限度以降低税费，延长年金领取时间，使得整个市场更加多元化，税收优惠政策更加合理。税制的灵活调整极大促进了居民参与第三支柱的意愿，个人养老金得以快速发展，极大缓解了第一支柱需要承担的压力。
机遇：以个人账户制和税收优惠为抓手加速落地
个人养老金制度相较于之前的养老金融产品，最大的亮点是由产品制转换为个人账户制，税收优惠与账户绑定，除特殊情况，不可提前支取。2022年4月21日，国务院办公厅发布《关于推动个人养老金发展的意见》（以下简称《意见》），在参加范围、制度模式、缴费水平、税收优惠、投资范围、领取模式等方面做了详细规定。其中最大的亮点是将确定个人养老金为制度以个人账户形式发展，每人只能开设一个个人养老金账户，通过账户可以投资各类监管认可的金融产品（包括但不限于养老金融产品），同时税收优惠与账户绑定，便利性大大增强，此外，个人养老金除特殊情况不可提前支取，预计未来将会为资本市场带来大量长期稳定的资金，促进资本市场的大力发展。
近期相关配套政策频出，已经确定在四川先行试点，个人养老金加速落地趋势明显。2022年6月24日，证监会研究起草了《个人养老金投资公开募集证券投资基金业务管理暂行规定（征求意见稿）》，中证登也发布了《个人养老金投资公开募集证券投资基金信息平台运作管理暂行办法（征求意见稿）》。根据四川日报6月19日报道，四川省将按国家统一部署适时启动个人养老金试行工作。目前，四川正在研究确定先试行城市，未来将根据先行实施情况逐步推广，确保个人养老金制度在四川落地实施，个人养老金加速落地趋势越发明显。
挑战1：纳个税人数较少，直接补贴政策或可发挥杠杆效应撬动更多人参与
理论上，个人养老金参与范围可以扩大至参加基本养老保险的10.29亿人，但税收递延仅对缴纳个税的群体具有激励作用，根据我们的测算，2021年缴纳个税的人数仅7000多万，覆盖人群有限。在中国境内参加城镇职工基本养老保险或者城乡居民基本养老保险的劳动者可以参加个人养老金制度，2021年这一数字高达10.29亿。但就个人养老金的税收优惠政策而言，仅对月收入在5000元以上需要缴纳个人所得税的人群具有激励作用，对于低收入人群而言，没有税收优惠的情况下，将资金投入退休后才能取出的个人养老金账户或许并非明智的选择。根据2018年8月31日财政部副部长程丽华答记者问时的发言，缴纳个税人数占我国城镇就业人口的15%，我们测算2021年纳个税人口仅7000多万，仅占参与基本养老保险人数的6.89%，覆盖范围有限。
参考德国里斯特养老金和我国新农合的成功应用，对特定人群进行直接补贴或可发挥杠杆效应，有效扩大个人养老金的参与范围。德国里斯特养老金通过基础补贴、子女补贴和特殊补贴三种类型为特定人群直接从财政拨款进行补贴，有效扩了里斯特养老金的参与范围。Stolz和 Rieckhoff 研究发现，德国政府每补贴1 欧元可以撬动 2.2 欧元的里斯特产品供款，直接补贴比税收递延的激励效果更直观，也更有利于低收入家庭。德国经验对我国个人养老金发展极具借鉴意义。我国城镇居民医保和新农合政府预期补助标准从2010年的120元增长到2022年的600元，促进了参合率的提高和报销比例的提升，显著增强了最广大农村群众的医疗保障。若个人养老金参考德国里斯特养老金和我国新农合的成功经验，分类对特定人群进行直贴补贴，发挥杠杆效应撬动更多人群和资金参与，可以有效扩大应用范围，长期来看，有助于我国低收入人群的养老保障。
挑战2：税收优惠幅度有限，缴纳上限或可参照日本进行分档
以平均职工工资来计算，我国个人养老金的税收优惠幅度占工资之比仅为0.34%，远低于日本的1.27%、美国的2.47%和韩国的7.03%（暂不考虑退休后收取的税费）。目前我国个人养老金缴费规模上限是12000元，占2021年城镇平均工资10.68万的11.2%,与美国IRAs账户缴费上限占美国平均职工工资的比例相同，但由于我国平均工资较低，税率较低，仅能够享受0.34%的税收减免，远低于日本的1.27%、美国的2.47%和韩国的7.03%，若采用EET模式，退休后需要征收一定税款的话，这一比例还将进一步降低，目前来说，对于纳税人群的吸引力有限。
我国个人所得税仅为全部税收收入的8.1%，远小于美国的55%、德国的42%、日本的27%和韩国的29%，因此我国加大对于个人养老金的税收优惠力度对财政收入的影响会比海外国家更少。2021年我国税收收入达17.27万亿元，其中个人所得税收入仅1.40万亿元，占比仅8.1%，远低于美国的55%、德国的42%、日本的27%和韩国的29%，在个税收入占比较小的情况下，我国有更大的空间调整个人养老金的税收优惠幅度，同时发挥税收调节的杠杆作用，扩大个人养老金的覆盖范围和规模，完善养老保障体系建设。
目前我国抵扣上限统一划定为12000元，未来随着试点展开，或可借鉴日本模式，根据特定人群来划分不同的上限，精准滴灌，扩大个人养老金的规模。在试点阶段，出于谨慎的考量，目前个人养老金抵扣上限和个税递延型收商业养老保险保持一致，设置为12000元。但考虑大个税递延型收商业养老保险从2018年试点至今，保费收入仅为6.29亿元，其中有一部分为保险公司内部员工自购，试点并未取得成功。未来或可考虑参考借鉴日本模式，划分不同人群设定不同的抵扣上限，进行精准滴灌，例如未参与企业年金的人群、灵活就业人群和家庭主妇可以适当提高抵扣上限。以此来不断扩大个人养老金的规模。
挑战3：第二、三支柱转存制度并未确立，或可参考美、日完善转存制度
美国IRAs账户中90%的资金来自第二支柱的转存，日本第三支柱也可以接受第二支柱的转存，我国企业年金和职业年金总额高达4.4万亿元，若开放转存制度，预计将为个人养老金带来巨量的资金流入。目前我国职业年金和企业年金覆盖的人群达5800多万，资金总额高达4.4万亿元。若参与职业和企业年金的人群跳槽至未参与年金计划的企业，原先积累的年金只能寄存在原单位，退休后才能取出，对个人来说非常不便，极大提高了账户的管理难度。随着我国市场经济越来越活跃，职工更换工作或自主创业越来越频繁，灵活的转移接续机制是职工考虑是否参与企业年金计划的一个重要考量因素。若打通第二、三支柱的资金流通，确立账户转存制度，参考美国IRAs账户中90%的资金来自第二支柱的转存，未来我国个人养老金规模或可得到有效提升。
银行系：养老理财风头正盛，养老储蓄蓄势待发
截至2022年7月15日，养老理财产品存续数量达到27只，规模已经超过568亿元，随着个人养老金加速落地，养老理财将步入高速发展期。2021年9月，银保监会发布《关于开展养老理财产品试点的通知》，选择“四地四家机构”进行试点，试点效果超出预期，产品供不应求。2022年2月25日，银保监会制定并发布《关于扩大养老理财产品试点范围的通知》（以下简称《通知》），养老理财产品试点范围由“四地四机构”扩展为“十地十一机构”（包括贝莱德建信），截至2022年7月15日，前期获批的四家理财子和贝莱德建信共发行养老理财27只，规模已经达到586亿元。随着后续6家理财子推出养老理财产品，个人养老金加速落地，其规模有可能迎来进一步扩容。
养老理财具有普惠性、长期性及稳健性，同时业绩基准相对较高，适配养老属性。当前我国成立满3个月的养老理财产品算术平均年化收益率达到4.59%，预计成立满一年后将达到业绩基准。（1）稳健性：养老理财产品设计以安全策略为主，除光大和贝莱德建信理财外，其他产品固定收益类资产占比均设置在80%以上，并引入了收益平滑制等各类风险抵御机制。（2）长期性：养老理财产品旨在引导投资者合理规划养老理财投资，树立长期投资、合理回报的投资理念。目前养老理财产品大多是封闭式，期限大多5年（贝莱德建信为10年）。同时也特别设定了分红条款，可满足投资期间客户的部分流动性需要。（3）普惠性：首批养老理财产品起购金额低至1元，总费率仅0.12%左右，远远低于其他理财产品。（4）业绩基准较高，大多设置为5.8%-8%，相较普通理财产品收益较高，有助于养老资产的复利积累。目前我国成立满3个月的养老理财产品共有15只，算术平均年化收益率达到4.59%，预计成立满一年后将达到业绩基准。
养老理财产品采用收益平滑基金模式作为特别风险管理或风险保障机制，同时可以投资非标产品并采取摊余成本法估值，使得净值波动大大降低，回撤幅度大幅缩小，有助于鼓励投资者长期持有。收益平滑基金的模式是指在一定期限内，产品投资收益超过业绩比较基准时，将超出的一部分提取出来作为收益平滑基金，在收益低于业绩基准时进行回补，以达到“削峰填谷”降低净值波动的目标，这是其他任何体系的产品都不具备的功能。而养老理财的目标客户风险偏好较低，这一特点契合了其需求。收益平滑基金不仅对投资者进行“心理按摩”，对机构管理人来说，也是一种保护机制，它使得管理人能够更加专注于在长期获得更高的收益，降低对于短期波动和回撤导致大量赎回的过度担心。长期来看，管理人或将提高资产配置的风险偏好，以追逐更高的收益，从而提升理财收益率。同时养老理财产品在投资范围上均包括非标准化债券类资产，且非标上限可以达到49%。由于银行的非标资产挖掘能力本身较强，能够找到具有竞争力的资产，获得更高的收益；同时对非标资产采取摊余成本法估值，也能进一步降低净值波动，对比以公允价格估值的产品，养老理财更具有优势。
特定养老储蓄试点启动，2022年11月开始，由四大行在合肥、广州、成都、西安和青岛五个城市先试行1年再逐步推开，第三支柱养老金融发展更进一竿，有望成为最低风险偏好的养老资金最优去处。2022年7月29日，银保监会和人民银行联合发布了《关于开展特定养老储蓄试点工作的通知》（以下简称《通知》），启动特定养老储蓄试点。《通知》表示从2022年11月20日开始，由工商银行、农业银行、中国银行和建设银行在合肥、广州、成都、西安和青岛市五个城市开展特定养老储蓄试点，试点期限暂定一年。《通知》对于试点规模以及产品类型、期限、利率等方面进行了具体规定，并要求试点银行做好产品设计、内部控制、风险管理和消费者保护等工作，保障特定养老储蓄业务稳健运行。养老储蓄靴子落地，未来有望成为低风险偏好养老资金的最优去处。
公募基金系：养老目标基金率先纳入试点范围
养老公募基金目前主要分为目标日期和目标风险基金，均采用FOF模式，截至2022Q1，我国养老目标基金规模资产净值超过1036亿元，参考美国养老目标日期基金中IRAs和DC计划资产占比达到80%以上，预计我国个人养老金入市后将推动目标基金跨越式发展。2018年3月，证监会推出了《养老目标证券投资基金指引（试行）》，养老目标基金正式成立，分为目标日期基金和目标风险基金。2018年底，养老目标基金资产净值仅为55亿元，在2021年底已经达到1101亿元，年度复合增长率高达171%。2022年一季度受到权益市场波动影响，净资产有所回落至1036亿元，其中目标风险基金规模为877亿元，目标日期基金由于生命周期投资曲线在国内受众较窄，规模仅为159亿元。
2021年二季度到2022年一季度，共有84只养老目标基金将被纳入个人养老金投资白名单，净资产达到711亿元，占比达到69%，就基金管理人而言，交银施罗德旗下产品规模占比达到32%。2022年6月24日，证监会研究起草了《个人养老金投资公开募集证券投资基金业务管理暂行规定（征求意见稿）》（下文简称《暂行规定》），要求最近4个季度末规模不低于5000万元的养老目标基金可以纳入投资范围，我们梳理了2021年二季度到2022年一季度的数据，发现共有84只养老目标基金符合监管要求，其中目标风险基金46只，净资产达到572亿元，目标日期基金38只，净资产达到139亿元。
从84只符合要求的养老目标基金的风险收益特征来看，收益较好，但风险控制欠佳，没有体现FOF产品平滑波动的优越性，未来承接个人养老金后需要持续提高控制波动的能力。我们统计了84只符合要求的养老目标基金自成立以来的风险收益情况，其加权平均年化收益率为6.48%，加权平均年化波动率为5.5%，加权平均最大回撤为9.08%，总体来看，收益较好，满足个人养老金的需求，但风险控制欠佳，没有体现FOF产品平滑净值波动的优越性，我们认为，可能是因为在个人养老金之前的投资者资金期限相对较短，养老目标基金很难真正按照养老属性来进行资产配置，未来长钱不断入市后，预计情况会得到较大程度的改善。
保险系：商业养老保险试点情况不佳
2018年我国开始试点税延型商业养老保险，因税收优惠幅度较小，截至2021年，累计保费收入仅6.29亿元，未达预期。税延型商业养老保险在试点地区个人通过个人商业养老资金账户购买符合规定的商业养老保险产品的支出，允许在一定标准内税前扣除（扣除限额按照当月工资薪金、连续性劳务报酬收入的6%和1000元孰低办法确定），并且计入个人商业养老资金账户的投资收益，暂不征收个人所得税，个人领取商业养老金时再征收个人所得税，本质是公共财政让渡资金的时间价值。按照积累期养老资金收益类型的不同，税延养老保险产品包括收益确定型、收益保底型、收益浮动型三类产品。在2018年个税制度改革后，个税起征点提高，专项抵扣扩大，个人适用税率调低，侵蚀了第三支柱的目标客户群体。而且在税延优惠的力度上，每月1000元的扣除额，对于实际能享受到税延优惠的富裕人群吸引力不大，因此试点多年以来，并未取得预期效果，累计保费收入仅6亿元，覆盖人群仅5万人左右，且相当一部分为保险公司内部员工自购。
个人专属商业养老保险缴费灵活，采取“保证+浮动”收益模式，2021年6月开始试点，2022年3月扩大至全国，2022年4月累计保费收入达9亿元，未来有望持续增长。2021年6月，银保监会发布的《关于开展专属商业养老保险试点的通知》，在浙江省（含宁波市）和重庆市正式开展由6家保险公司开展专属商业养老保险试点。2022年2月，银保监会下发《关于扩大专属商业养老保险试点范围的通知》，自2022年3月1日起，专属商业养老保险试点区域将扩大到全国范围，在原有6家试点保险公司基础上，允许养老保险公司参加试点。专属商业养老保险中，参保人可定期追加保费和不定期追加保费，交费方式灵活。累积期采取“保证+浮动”收益模式，保险公司应提供一个以上的投资组合，参保人可在依据约定不同投资组合之间转换。银保监会披露，截至2022年4月末，专属商业养老保险承保保单合计12万件，累计保费近9亿元，其中，快递员、网约车司机等新产业、新业态从业人员投保超过1.5万人，未来有望进一步扩大规模。
2035个人养老金规模测算
我们测算2035年我国个人养老金规模或将达到12万亿元，届时将会给资本市场带来巨量长期稳定的配置资金。我们的测算基于以下假设：（1）假设基本养老保险缴纳人数2025年之前每年增长率为2%，之后增长率为1%；（2）个人养老金在2023年开始局部试点，试点范围为参与基本养老保险人数的10%，2024年扩大试点范围，比例扩大至30%，2025年开始全面试点；（3）假设个人养老金在参与基本养老保险人群中渗透率在2025年之前为1%，之后逐步提高至2035年的11%（参考美国2021年IRAS覆盖率达到36.7%）；（4）在试点过程中，根据试点的实际情况，结合美、德、日、韩的经验，假设2025年提高年缴存上限至25000元（按平均工资计算，城镇居民职工个人所得税可以降低至0左右，具有较大的激励作用）、对低收入人群、养育三孩的家庭进行直接补贴，假设平均每人缴存规模为缴存上限的50%；（5）同时开放第二、三支柱的转存（由于机关事业单位较为稳定，仅考虑企业年金的转存），假设企业年金2030之前每年规模增长率为10%，之后为5%；（6）假设个人养老金年度复合收益率为5%。我们测算得到2035年个人养老金规模或将达到12万亿元以上，将为资本市场带来巨量长期稳定的配置资金，推动我国资本市场平稳发展。（测算基于以上所有假设的成立，与实际情况可能存在较大的差别，存在较大的高估风险）
届时，我们预计，个人养老金将主要配置养老理财、养老储蓄、养老目标基金和个人养老保险，比例预计分别为30%、25%、20%、10%，其余15%将配置其他符合要求的资管产品。根据CAFF50《2021中国养老金融调查报告》，调查对象获取养老金融产品的主要途径是银行或其他金融机构推荐，占比高达36.35%，而银行具有最多数量的下沉网点，可以触达最广泛的目标客户，具有较大的主场优势。同时考虑到个人养老金的目标客户大多风险偏好较低，与银行的养老理财和养老储蓄产品较为适配，因此在开始阶段，预计养老理财和养老储蓄将占据绝大多数个人养老金的配置，但随着投资者知识和理念的加强，收益更高的养老目标基金份额将会上升，我们预计最终2035年养老理财、养老储蓄、养老目标基金和个人养老保险的配置比例分别为30%、25%、20%、10%，其余15%将配置其他符合要求的资管产品。
参考美日，养老金入市将推动我国资本市场繁荣发展
美国养老金入市极大推动了共同基金的繁荣，目前美国共同基金资产中有47%来自于DC计划和IRAs计划。1991年后，美国养老金开始加速入市，1992年，DC计划和IRAs计划持有共同基金规模仅0.42万亿元，占共同基金总规模之比仅为26%，2021年DC计划和IRAs计划持有共同基金规模达到了12.58万亿元，增长将近29倍，占共同基金总规模的比例达到47%。可以说，是美国养老金的加速入市推动了共同基金规模的快速发展，降低了共同基金的波动，也间接推动了美国资本市场的繁荣。2021 年 ICI调研表示，接近四分之三的共同基金持有者的首要目标是为退休做准备，因此共同基金的繁荣也会反过来助推养老金规模的扩大，促进美国居民退休后生活水平的提高。
日本iDeCo计划对于投资信托（主要投向股票、债券等金融资产）的投资比例也不断增加，2021年3月达到63.8%，未来有望为资本市场带来持续的长期资金。参考美国和日本的经验，若我国个人养老金持续入市，将为我国资本市场带来接近十万亿体量的增量资金。日本iDeCo计划规模从2011年的5255亿日元提高到2021年的2.97万亿日元，资产配置中投向投资信托的比例由2016年的41.89%提高到2021年的63.80%。而日本投资信托主要投向股票、债券和基金，未来随着iDeCo计划规模的不断扩张预计仍将持续为日本资产市场带来长期稳定的资金增量。参考美日经验，个人养老金加速入市之后，有助于实现养老金与资本市场健康发展的有效匹配，预计将带来接近十万亿体量的增量资金，缓解我国资本市场投资者结构失衡，短期波动较大的问题。
长钱入市，固收类资产配置比例最高
大多数养老金理财产品将固收类资产投资比例设置在80%以上，而符合监管要求的84只养老目标基金的资产配置中，2021年底债券型基金占比达到65%，根据2022Q1基金季报数据穿透后债券类资产占比达到72%，我国第二支柱企业年金2021年债券类资产配置比例也达到了86%，大量养老金入市后，预计将为债市带来规模庞大的增量资金。目前存续的27只理财产品中，除了光大理财（0-80%）和贝莱德建信理财（0-80%）外，均将固收类资产投资比例设置在80%以上。同时，根据证监会起草的《个人养老金投资公开募集证券投资基金业务管理暂行规定（征求意见稿）》，我们统计了符合监管要求的84只养老目标基金年报披露的基金资产配置情况，债券型基金占比达到65%，混合型基金达到24%，普通股票型基金达到4%以上。继续对资产进行穿透之后，债券类资产占比达到72%，权益类资产占比达到23%。我国第二支柱企业年金2021年债券类资产配置比例也达到了86%。若个人养老金大量入市，预计将为债市带来规模庞大的增量资金。
就具体券种而言，高评级、长期限的债券将更受养老资金青睐。目前，84只符合监管要求的养老目标基金配置了65%的债券类基金，其中一半以上为中长期纯债基金。此外，鉴于养老金期限是所有资金中最长的，因此预计养老金在在固收类资产配置时可能更偏向于久期较长的资产。同时养老金对于资产的安全性要求较高，追求稳健的绝对收益，因此在债券类打底资产的配置中，更偏向于配置安全性更高的高评级债券。综合来看，高评级、长期限的债券预计将会成为养老金入市优先配置的品种。
长期来看，权益类资产配置比例或将提高至40%
目前来看，我国养老金对于权益类资产的配置在20%左右，与国际水平相差较大，参考美国这一比例在50%左右，日本政府养老金投资基金（GPIF）也将权益资产目标配置比例由2006年的20%提高到2020年的50%，韩国NIP权益类资产配置比例也达到43.5%，未来我国养老金权益资产配置比例预计将逐步增加至40%左右。目前我国养老金融产品发展处于起步阶段，考虑到目标受众较低的风险偏好和相对欧美较短的资金期限，目前来看权益类资产配置比例在20%左右。在个人养老金加速落地之后，资金期限将大幅拉长。考虑到美国权益类资产的配置比例在50%左右，日本GPIF也将权益资产目标配置比例由2006年的20%提高到2020年的50%，2022年4月，韩国NIP权益类资产配置比例达到了43.5%，长期来看，我国养老金权益类资产配置比例很有可能提高至40%左右，以提高收益，增厚养老金的总规模。
此前由于目标日期基金资金期限较短，难以真正实现生命周期的资产配置，个人养老金落地之后，参考美国富达和先锋领航基金目标日期在2065年的基金权益类资产配置比例分别为89.2%和92.58%，预计我国目标日期基金权益类资产配置比例将会大幅增加。此前由于目标日期基金资金期限较短，难以真正实现生命周期的资产配置，因此规模相较目标风险基金来说增长缓慢。在个人养老金这样的长期险资金入市后，符合生命周期曲线的资产配置将会真正得以贯彻。参考美国富达和先锋领航基金目标日期在2065年的基金权益类资产配置比例分别为89.2%和92.58%，预计目标日期较久的目标日期基金将会大幅提高权益类资产配置比例，随着目标日期临近而逐渐降低。
参考美国权益市场长期“慢牛”行情，预计个人养老金长期入市后，将提高A股稳定性，有助于权益市场和养老金形成良性互动，相互成就。美国共同基金中，有47%的资金来自IRAs和DC计划，这部分资金需要到退休后才可以取出，因此美国共同基金市场资金来源非常稳定，不会存在过度“追涨杀跌”导致基金规模大起大落，继而影响权益市场，造成大幅波动的情况。目前我国A股市场散户仍旧占据主导，投资短期化、情绪化现象较为严重，因此权益市场波动较大，大部分投资者处于亏损状态。在个人养老金长钱入市后，由于资金长期稳定，预计将带动A股市场波动降低，形成长期“慢牛”行情，与养老金良性互动、相互成就。
